Wall Street, TCMB ve Rodrik: Piyasalar Fazla mı İyimser?

Dani Rodrik’in son yazısının başlığı ilk bakışta akademik bir fikir değişimi gibi duruyor: “How I Became a Manufacturing Skeptic.” Yani “Nasıl sanayi şüphecisi oldum?” Fakat bu başlık aslında bundan çok daha fazlası. Rodrik, uzun yıllar boyunca sanayileşmeyi gelişmekte olan ülkeler için en güçlü kalkınma motorlarından biri olarak gören, Çin’in yükselişini, Güney Kore modelini, Doğu Asya tecrübesini ve üretim kapasitesinin büyüme üzerindeki etkisini en iyi anlatan iktisatçılardan biriydi. Şimdi ise şunu söylüyor: Klasik sanayi modeli artık eskisi gibi çalışmıyor olabilir. Özellikle düşük ve orta gelirli ülkeler için umut, yalnızca fabrika üretiminde değil, verimlilik artışı yaratabilecek yeni hizmet alanlarında da aranmalı. (Project Syndicate)

Bu cümle önemlidir. Çünkü dünya ekonomisinde tartışma artık “sanayi mi, hizmetler mi?” basitliğinde ilerlemiyor. Asıl soru daha büyük: 21. yüzyılda kalkınma neyle sağlanacak? Fabrikayla mı, yapay zekâyla mı, enerji altyapısıyla mı, veri merkezleriyle mi, çip üretimiyle mi, savunma teknolojisiyle mi, yoksa bunların tamamını birlikte yöneten yeni bir devlet–piyasa mimarisiyle mi?

Bugün Wall Street’te yaşanan ralli de aslında bu sorunun finansal piyasalardaki karşılığıdır. Amerikan borsaları yalnızca yükselmiyor; piyasalar yeni bir ekonomik düzeni fiyatlamaya çalışıyor. Nvidia, Microsoft, Amazon, Meta ve Alphabet artık yalnızca şirket olarak görülmüyor. Piyasa bu şirketleri yeni çağın üretim altyapısı olarak fiyatlıyor. 20. yüzyılın büyüme hikâyesini petrol, çelik, otomotiv ve klasik fabrika üretimi yazdı. 21. yüzyılın hikâyesini ise veri merkezleri, yapay zekâ modelleri, yarı iletkenler, enerji şebekeleri, bulut sistemleri ve işlem gücü yazabilir.

Bu yüzden Amerikan borsalarındaki yükselişi yalnızca “balon” diye açıklamak kolay ama eksik olur. Çünkü ortada gerçek bir dönüşüm var. Yapay zekâ yatırımları tarihin en büyük sermaye harcaması döngülerinden birine dönüşüyor. Reuters’ın aktardığı Goldman Sachs analizlerine göre AI yatırımları S&P 500 kâr büyümesinin önemli bir bölümünü sürükleyebilir; başka analizlerde de yapay zekâ altyapısının önümüzdeki yıllarda trilyon dolarlık yatırım alanı hâline gelebileceği belirtiliyor. (Reuters)

Fakat tarihin rahatsız edici bir dersi var: Teknolojik devrimler genellikle gerçektir; piyasa ise o gerçeği çoğu zaman erken ve aşırı fiyatlar.

Demiryolları gerçekti. Elektrik gerçekti. Otomobil gerçekti. İnternet gerçekti. 2000 dot-com döneminde dijitalleşme hayal değildi. Sorun internetin gerçek olup olmaması değildi; sorun fiyatın geleceği ne kadar öne çektiğiydi. Bugün de yapay zekâ gerçek olabilir. Hatta büyük ihtimalle gerçektir. Ama bu, Wall Street’in bu geleceği makul fiyattan satın aldığı anlamına gelmez.

Bugün S&P 500 ileriye dönük 21–22 fiyat/kazanç çarpanıyla işlem görüyor. Shiller CAPE oranı yeniden 40 bandına yaklaşmış durumda. Bu seviyeler tarihsel olarak yalnızca çok pahalı piyasa dönemlerinde görüldü. Daha da önemlisi, ralli giderek birkaç hisseye sıkışıyor. Yatırımcı S&P 500 aldığını düşünürken aslında giderek daha fazla biçimde birkaç mega-cap teknoloji şirketinin kaderine ortak oluyor. Reuters’ın “boom loop” tartışmasında aktardığı Bank of America çerçevesi de tam olarak bunu anlatıyor: Piyasa yükseldikçe iyimserlik artıyor, iyimserlik arttıkça yeni para geliyor, yeni para geldikçe yükseliş kendi kendini besleyen bir döngüye dönüşüyor. (Reuters)

Bu noktada artık yalnızca bilanço konuşmuyoruz. Psikoloji de konuşuyoruz.

Son iki yılda Amerikan piyasalarında çok önemli bir davranış değişimi oluştu. Her düşüş satın alındı. Her satış kısa sürdü. Her geri çekilme, daha önceki yükselişi kaçıran yatırımcı için yeni bir fırsata dönüştü. Bu, yatırımcının refleksini değiştirdi. Eskiden düşüş korku üretirdi. Bugün düşüş çoğu zaman fırsat hissi üretiyor. Yatırımcı artık “borsa düşerse ne olur?” diye değil, “ya yeniden yükselirse ve ben dışarıda kalırsam?” diye düşünüyor.

Bu klasik bir FOMO döngüsüdür. Yükselişi kaçırma korkusu, düşüş korkusunun önüne geçtiğinde piyasa kısa vadede daha da güçlenebilir. Çünkü artık yalnızca profesyonel fonlar değil, psikolojik olarak geç kaldığını düşünen yatırımcı da piyasaya girer. Ancak aynı mekanizma kırılmayı da sertleştirir. Çünkü herkes düşüşlerin mutlaka satın alınacağına inanmaya başladığında, piyasa ilk kez alış gelmeyen bir düşüşle karşılaştığında çok daha agresif tepki verebilir.

Bu nedenle bugünkü Wall Street tablosunun cevabı basit değildir. Piyasa gerçekten güçlü olduğu için yükseliyor. Amerikan şirketlerinin özellikle teknoloji tarafında yarattığı kârlılık olağanüstü. Yapay zekâ, veri merkezi ve çip yatırımları küresel sermaye harcamalarının merkezine yerleşiyor. Fakat aynı anda ikinci bir gerçek daha var: Piyasa yükseldikçe yatırımcı davranışı da değişiyor. Fiyatlamanın bir kısmı artık güçlü bilançolardan değil, “düşüşlerin kalıcı olmayacağı” inancından besleniyor.

Bu ayrım kritik. Çünkü başlangıçta ralliyi güçlü şirketler taşır. Ama rallinin ileri evrelerinde psikoloji fiyatlamanın önüne geçmeye başlar. Bugün Wall Street tam olarak bu ince çizgide duruyor.

Tahvil piyasası bu yüzden önem kazanıyor. ABD 10 yıllık tahvil faizinin yeniden yüzde 4,5 bandına yaklaşması, petrol fiyatları ve jeopolitik risklerle birlikte enflasyon baskısının yeniden konuşulması, piyasaya şunu hatırlatıyor: Yüksek büyüme ile yüksek faiz aynı anda sonsuza kadar sürdürülemez. AP’nin son piyasa haberinde de AI hisselerindeki satış, petrol fiyatlarındaki yükseliş ve tahvil faizlerindeki hareketin Wall Street’teki rekor seriyi durdurduğu vurgulanıyor. (AP News)

İşte Dani Rodrik’in yazısı bu tartışmayı Wall Street’in çok ötesine taşıyor. Çünkü mesele yalnızca Nasdaq’ın pahalı olup olmaması değil. Mesele, yeni büyüme modelinin ne olacağıdır.

Rodrik’in eski dünyasında sanayi, kalkınmanın ana merdiveniydi. Fabrika düşük becerili işçiyi üretim zincirine sokar, verimlilik artışı yaratır, ihracat kapasitesi kurar ve orta sınıf üretirdi. Bugün ise aynı fabrika çok daha az insan çalıştırıyor. Otomasyon, robotik sistemler ve yapay zekâ üretim verimliliğini artırırken istihdam etkisini azaltıyor. Bu nedenle yalnızca “daha fazla fabrika” kurmak eski kalkınma sonucunu otomatik olarak üretmiyor.

Ha-Joon Chang’ın yıllardır söylediği şey de burada yeniden önem kazanıyor: Gelişmiş ülkeler bugün gelişmekte olan ülkelere serbest piyasa reçetesi önerse de kendi kalkınma dönemlerinde devleti, sanayi politikasını, korumacılığı ve stratejik yönlendirmeyi yoğun biçimde kullandı. Joseph Stiglitz’in piyasa başarısızlıkları, eşitsizlik ve finansallaşma eleştirisi de aynı yere çıkar: Piyasa tek başına sürdürülebilir kalkınma yaratmaz. Mariana Mazzucato ise bu tartışmayı daha ileri taşır; devlet yalnızca düzenleyici değil, yön verici yatırımcı olmalıdır. İnternet, GPS, yarı iletkenler ve bugün yapay zekâ altyapısının arkasında kamu destekli ekosistemlerin büyük payı vardır. Daron Acemoğlu ise AI konusunda daha temkinlidir; yapay zekânın verimlilik etkisinin abartılabileceğini, yanlış kullanılırsa eşitsizliği artırabileceğini ve teknolojinin yönünün kendiliğinden toplumsal faydaya çalışmayacağını savunur.

Yani dünyada iki büyük düşünce akımı çarpışıyor. Bir taraf, AI ve teknolojinin yeni büyüme çağını başlatacağını düşünüyor. Diğer taraf, teknolojinin gerçek olduğunu ama finansal piyasaların bu dönüşümü aşırı fiyatladığını söylüyor. Wall Street bugün tam bu iki görüşün ortasında fiyatlanıyor.

Bu tartışma Türkiye için de doğrudan önemlidir. Çünkü yarın açıklanacak TCMB Enflasyon Raporu yalnızca “faiz artacak mı, inmeyecek mi?” sorusu üzerinden okunursa büyük resim kaçırılır. TCMB’nin 2026-II Enflasyon Raporu bilgilendirme toplantısı 14 Mayıs’ta İstanbul Finans Merkezi’nde yapılacak ve Başkan Fatih Karahan sunumu gerçekleştirecek. (Central Bank of the Republic of Turkey)

Asıl mesele şudur: TCMB artık yalnızca kısa vadeli enflasyonla mı mücadele ediyor, yoksa Türkiye’nin yeni büyüme modelinin sınırlarını da mı tarif ediyor?

Çünkü Türkiye’de enflasyon yalnızca talep kaynaklı değildir. Enerji bağımlılığı, kur geçişkenliği, ithal ara malı kullanımı, lojistik maliyetleri, üretim yapısı, verimlilik sorunu ve jeopolitik risk primi enflasyonun içinde yer alır. Bu nedenle para politikası gereklidir ama tek başına yeterli değildir. Sıkı para politikası makro istikrarın şartıdır; fakat sürdürülebilir kalkınma için üretim yapısının, teknoloji kapasitesinin, enerji bağımlılığının ve sanayi politikasının da değişmesi gerekir.

TCMB Başkan Yardımcısı Hatice Karahan’ın Reuters’a yaptığı “her arz şokunun güçlü para politikası tepkisi gerektirmediği” yönündeki açıklama bu yüzden dikkat çekicidir. Bu cümle, klasik “her soruna faizle cevap ver” yaklaşımından daha nüanslı bir çerçeveye işaret eder. Karahan aynı zamanda enflasyon beklentileri ve kur kanalının yakından izlenmesi gerektiğini vurguluyor. (Reuters)

Bu yaklaşım doğrudan kalkınma ekonomisinin temel sorusuna bağlanır: Enflasyonun tamamı para politikasıyla mı çözülür, yoksa üretim kapasitesi, enerji bağımlılığı, teknoloji dönüşümü ve sanayi yapısı da işin merkezinde midir?

Yarınki Enflasyon Raporu bu nedenle yalnızca yıl sonu enflasyon tahmini açısından değil, metnin dili açısından da kritik olacak. Eğer raporda arz yönlü riskler, enerji fiyatları, beklenti yönetimi, kur geçişkenliği, verimlilik, seçici kredi, yatırım kompozisyonu ve üretim kapasitesi gibi başlıklar daha güçlü vurgulanırsa, bu TCMB’nin daha geniş bir çerçeve kurmaya çalıştığını gösterebilir.

Bu çerçeve şunu söyleyebilir: Evet, sıkı para politikası sürecek. Evet, dezenflasyon için kararlılık gerekli. Ama Türkiye’nin kalıcı fiyat istikrarı yalnızca faizle değil, üretim yapısındaki dönüşümle de mümkün olacak.

Bu tam da Rodrik tartışmasının Türkiye’ye tercümesidir.

Amerika bugün yapay zekâ üzerinden yeni büyüme modelini fiyatlıyor. Wall Street bu geleceği belki de fazla hızlı satın alıyor. Türkiye ise yüksek enflasyon, enerji bağımlılığı, kur hassasiyeti ve verimlilik sorunu içinde sürdürülebilir kalkınma modelini arıyor. Bir tarafta geleceği fazla fiyatlayan Amerikan piyasaları var. Diğer tarafta geleceği kurmak için makro istikrara ihtiyaç duyan gelişmekte olan ülkeler var.

Bu iki dünya birbirinden kopuk değildir. Tam tersine aynı tartışmanın iki yüzüdür.

Amerika’nın sorusu şudur: Yeni teknoloji devrimi mevcut değerlemeleri haklı çıkaracak mı?

Türkiye’nin sorusu ise şudur: Yeni teknoloji ve üretim çağında yalnızca para politikasıyla mı ayakta kalacağız, yoksa yeni bir kalkınma mimarisi mi kuracağız?

Bu yüzden yarınki TCMB raporu yalnızca piyasa ekranlarından okunmamalı. Metnin altındaki zihinsel çerçeveye bakılmalı. TCMB enflasyonu nasıl tanımlıyor? Enerji şoklarını nasıl okuyor? Kur geçişkenliğine nasıl yaklaşıyor? Talep yönetimi ile arz kapasitesi arasındaki dengeyi nasıl kuruyor? Üretim, verimlilik ve yatırım kompozisyonu raporda ne kadar yer tutuyor?

Çünkü önümüzdeki dönemin asıl tartışması faiz indirimi tarihi değil, Türkiye’nin nasıl büyüyeceğidir.

Kötü büyüme enflasyon üretir. İyi büyüme verimlilik üretir. Kötü sanayi politikası kaynak israf eder. İyi sanayi politikası teknoloji kapasitesi yaratır. Kötü finansallaşma varlık fiyatlarını şişirir. İyi finansman üretim kapasitesini büyütür.

Wall Street’in bugün yaşadığı ikilem de budur. Piyasa yeni dünyanın gerçek üretim kapasitesini mi fiyatlıyor, yoksa geleceği şimdiden fazla mı satın alıyor?

Muhtemelen cevap ikisinin ortasında. Yapay zekâ gerçek bir dönüşüm. Ama her gerçek dönüşüm, iyi fiyatlanmış dönüşüm anlamına gelmez. Türkiye için de para politikası gereklidir. Ama her faiz kararı, kalkınma stratejisi anlamına gelmez.

Yeni dünya düzeninin en temel sorusu belki de şudur: Finansal piyasalar geleceği satın alırken, devletler o geleceği inşa edebilecek mi?

Bugün Wall Street’in, Dani Rodrik’in ve TCMB’nin aynı yazının içinde buluşmasının nedeni bu. Çünkü hepsi aynı gerçeğin etrafında dönüyor: Dünya artık eski büyüme modeliyle ilerlemiyor. Ama yeni modelin ne olduğu da henüz tam olarak belli değil.

Büyük teknolojik dönüşümler önce heyecan yaratır, sonra aşırı fiyatlanır, ardından sert biçimde elenir ve sonunda gerçek ekonomiyi dönüştürür. Bugün Amerikan borsaları bu döngünün heyecan ve aşırı fiyatlama arasındaki ince çizgisinde duruyor. Türkiye ise aynı dönemde makro istikrar ile kalkınma ihtiyacı arasında kendi yolunu bulmaya çalışıyor.

Bu yüzden yarınki TCMB Enflasyon Raporu yalnızca bir enflasyon raporu olmayabilir. Doğru okunursa, Türkiye’nin yeni küresel büyüme rejiminde kendisini nereye koymak istediğine dair de bir işaret verebilir.