Küresel ekonomi, inkâr edilen bir enerji şokunun eşiğinde

Görünürdeki hikâye, Donald Trump’ın Iran’a yönelik askeri saldırıyı ertelemesi olabilir. Ancak bu, asıl meselenin üzerini örten geçici bir gelişmeden ibarettir. Gerçek sorun, küresel ekonominin bir kez daha enerji arzı kaynaklı sistemik bir şoka karşı ne kadar savunmasız olduğunu göstermesidir.

Petrol fiyatlarının haberin ardından sınırlı şekilde gerilemesi, piyasanın hâlâ yüzeyde kaldığını düşündürüyor. Zira risk ortadan kalkmış değildir; aksine, küresel enerji sisteminin en kritik boğazlarından biri olan Strait of Hormuz üzerindeki tehdit devam etmektedir. Bu tür bir darboğazda yaşanacak kalıcı bir kesinti, yalnızca fiyatları artırmakla kalmaz, aynı zamanda küresel ticaretin işleyişini de bozar.

Bugün göz ardı edilen nokta şudur: enerji piyasaları hâlihazırda kırılgandır. Avrupa’nın haftalar içinde arz açığıyla karşı karşıya kalabileceğine dair uyarılar, abartı değil, gecikmiş bir farkındalığın ifadesidir. Daha da önemlisi, küresel stokların 2027’ye kadar toparlanamayabileceği yönündeki tahminler doğruysa, bu yalnızca geçici bir fiyat artışı değil, daha kalıcı bir enflasyon rejiminin habercisi olabilir.

Bu durumun finansal piyasalardaki yansıması gecikmemiştir. Tahvil piyasalarında yaşanan satış dalgası, yatırımcıların enflasyonun beklenenden daha dirençli olacağına dair kanaatini açıkça ortaya koymaktadır. Getirilerin yükselmesi, yalnızca para politikasına dair beklentilerin değiştiğini değil, aynı zamanda merkez bankalarının kredibilitesinin yeniden sınandığını da göstermektedir. Bu bağlamda, yeni Fed başkanı olarak göreve gelmesi beklenen Kevin Warsh’ın karşı karşıya olduğu görev, sıradan bir dezenflasyon sürecinden çok daha zorludur.

Daha kaygı verici olan ise bu şokun reel ekonomiye sirayet etme hızıdır. Ryanair tarafından dile getirilen “jet yakıtı armageddonu” ihtimali, enerji maliyetlerindeki artışın yalnızca teorik bir risk olmadığını göstermektedir. Tarih, enerji şoklarının en zayıf aktörleri hızla sistem dışına ittiğini defalarca göstermiştir. Avrupa’daki kırılgan havayollarının bu süreçten sağ çıkamaması şaşırtıcı olmayacaktır.

Tüm bunlar olurken, hisse senedi piyasalarının özellikle teknoloji öncülüğünde baskı altında kalması da tesadüf değildir. Meta gibi şirketlerin maliyet kısıntısına yönelmesi, düşük faiz ortamına dayalı büyüme modelinin sınırlarına gelindiğini ortaya koymaktadır. Aynı şekilde, Elon Musk ile OpenAI arasındaki hukuki mücadele, teknoloji sektörünün giderek daha rekabetçi ve daha az idealist bir zemine kaydığını yansıtmaktadır.

Bununla birlikte, bu gelişmeleri yalnızca piyasa hareketleri olarak görmek hatalı olur. Vladimir Putin’in Çin ziyareti ve büyük güçler arasındaki artan temaslar, ekonomik kırılganlıkların jeopolitik rekabetle iç içe geçtiğini göstermektedir. Küresel ekonomi, artık yalnızca arz ve talep dinamikleriyle değil, aynı zamanda güç dengeleriyle şekillenmektedir.

Sonuç olarak, mevcut tablo geçici bir dalgalanma değil, daha derin bir dönüşümün işaretidir. Enerji arzına yönelik bu tür tehditler, küresel ekonominin hâlâ çözülememiş yapısal zafiyetlerini açığa çıkarmaktadır. Politika yapıcıların bu durumu bir kriz olarak değil, bir uyarı olarak görmeleri gerekir. Aksi takdirde, bugün ertelenmiş görünen şok, yarının kalıcı istikrarsızlığına dönüşebilir.

Dünya yeniden bir enerji-enflasyon rejimine mi giriyor?

Piyasalar son haftalarda yaşanan gelişmeleri hâlâ büyük ölçüde “jeopolitik haber akışı” olarak okumaya devam ediyor. Oysa ortaya çıkan tablo, çok daha derin ve daha yapısal bir dönüşümün işareti olabilir. Donald Trump’ın Iran’a yönelik planlanan saldırıyı ertelemesi kısa vadede petrol fiyatlarını aşağı çekmiş olsa da, asıl mesele savaşın ertelenmesi değil; küresel ekonominin enerji arzı, enflasyon ve finansal istikrar ekseninde yeniden kırılganlaşmasıdır. (Reuters)

Bugün piyasanın fiyatlamaya çalıştığı şey yalnızca bir Orta Doğu krizi değildir. Sorun, küresel ekonomik sistemin son kırk yıldır üzerine kurulu olduğu düşük enflasyonlu, bol likiditeli ve ucuz enerjiye dayalı düzenin aşınmaya başlamasıdır. Bu nedenle son haftalarda yaşanan tahvil satışları, petrol şokları ve teknoloji hisselerindeki baskı birbirinden bağımsız olaylar değildir. Bunlar aynı makro rejim değişiminin farklı yüzleridir.

Petrol şoku neden 1970’lerden farklı ama aynı derecede tehlikeli?

Strait of Hormuz üzerinden geçen enerji akışı, küresel petrol ticaretinin merkezlerinden biri olmaya devam ediyor. İran kaynaklı risklerin sürmesi, fiziksel arz kesintisi ihtimalini gündemde tutuyor. Dünya Bankası, 2026 Commodity Markets Outlook raporunda mevcut Orta Doğu savaşını “tarihteki en büyük petrol arz kayıplarından biri” olarak tanımlıyor. (World Bank)

International Monetary Fund ise savaşın uzaması halinde enerji fiyatlarının küresel büyümeyi ciddi biçimde aşağı çekebileceği ve enflasyonu yeniden hızlandırabileceği uyarısında bulunuyor. IMF’nin baz senaryosu bile enerji fiyatlarında %19’luk artış varsayıyor. (IMF)

Bu durumun 1973 petrol krizinden farkı şudur:

• 1970’lerde sorun daha çok ham petrol arzıydı
• Bugün ise:
  • enerji
  • LNG
  • gübre
  • lojistik
  • yarı iletken
  • tedarik zinciri
    birbirine geçmiş durumda

Dolayısıyla modern enerji şoku sadece petrol fiyatını yükseltmez; gıda maliyetlerinden sanayi üretimine kadar bütün sistemi etkiler. Yakın tarihli akademik çalışmalar da enerji, gübre ve gıda zincirlerinin artık çok daha kırılgan şekilde birbirine bağlandığını gösteriyor. (arXiv)

Tahvil piyasasının verdiği mesaj neden kritik?

Asıl alarm, hisse senetlerinden değil tahvil piyasasından geliyor.

ABD 10 yıllık tahvil faizlerinin son bir yılın zirvesine yaklaşması ve Japonya’nın 30 yıllık tahvil getirilerinin rekor seviyelere çıkması, yatırımcıların artık “yüksek faiz kısa süreli olacak” anlatısına daha az inandığını gösteriyor. (Reuters)

Bu çok önemli bir kırılma.

Çünkü 2008 sonrası dönemin temel varsayımı şuydu:

düşük büyüme + düşük enflasyon + düşük faiz

Şimdi ise piyasa giderek şu ihtimali fiyatlıyor:

düşük büyüme + yüksek enerji maliyeti + yapışkan enflasyon

Bu kombinasyon tarihsel olarak son derece problemli bir rejimdir. Çünkü merkez bankalarının hareket alanını daraltır.

Martin Wolf’un yıllardır işaret ettiği kırılma

Martin Wolf uzun süredir küresel ekonominin “istikrarlı ama kırılgan” bir denge üzerinde ilerlediğini savunuyordu. Özellikle pandemi sonrası dönemde yazdığı analizlerde, küreselleşmenin geri çekilmesi, jeopolitik bloklaşma ve enerji güvenliği sorunlarının enflasyonu yapısal olarak yukarı taşıyabileceğini vurguladı.

Bugünkü tablo tam da buna benziyor:

• ticaret blokları parçalanıyor
• enerji güvenliği yeniden stratejik mesele haline geliyor
• devlet müdahaleciliği artıyor
• savunma harcamaları yükseliyor
• sermaye maliyeti kalıcı olarak yukarı gidiyor

Bu, neoliberal küreselleşmenin “ucuz üretim + ucuz enerji + düşük faiz” modelinden uzaklaşmak anlamına geliyor.

Ray Dalio neden “büyük döngü” diyor?

Dalio’nun son yıllarda sürekli vurguladığı tema şuydu:

• yüksek borç
• yükselen jeopolitik rekabet
• parçalanan dünya düzeni
• para sistemine güven sorunu

Bugünkü enerji krizi bu çerçeveye tam oturuyor.

Çünkü enerji şokları tarihsel olarak:

• enflasyonu yükseltir
• gelir dağılımını bozar
• siyasi kutuplaşmayı artırır
• kamu maliyesini bozar
• merkez bankalarını sıkıştırır

1970’lerde bunun sonucu stagflasyon olmuştu.

Bugün ise risk daha karmaşık:

• borç seviyeleri çok daha yüksek
• finansal sistem daha kaldıraçlı
• küresel tedarik zincirleri daha iç içe

Bu nedenle yeni şokların etkisi potansiyel olarak daha sistemik olabilir.

Paul Krugman cephesi neden daha temkinli?

Krugman çizgisi ise biraz farklı düşünüyor.

Bu görüşe göre:

• enerji şoku önemli
• ancak 1970’ler kadar kalıcı olmayabilir
• çünkü modern ekonomiler daha az enerji yoğun
• merkez bankaları daha kredibl

Gerçekten de Avrupa’nın 2022 sonrası enerji dönüşümü belirli dayanıklılık yarattı. IMF de Avrupa’nın bugüne göre daha hazırlıklı olduğunu kabul ediyor. (EPC)

Ancak burada kritik soru şu:

Eğer enerji fiyatları birkaç ay değil birkaç yıl yüksek kalırsa ne olur?

İşte piyasa şu anda bu soruya net cevap veremiyor.

Yatırım bankaları neden giderek daha karamsar?

Son haftalarda büyük yatırım bankalarının ortak dili dikkat çekiyor:

• “persistent inflation”
• “higher-for-longer”
• “energy pass-through”
• “geopolitical repricing”

Özellikle emtia ve enerji ekipleri:

• petrol şokunun henüz tam fiyatlanmadığını
• enerji ithalatçısı ekonomilerin baskı altında kalacağını
• Avrupa sanayisinin marj kaybı yaşayacağını
  savunuyor.

Tahvil stratejistleri ise başka bir noktaya dikkat çekiyor:

• kamu borcu yüksek
• savunma harcamaları artıyor
• enerji sübvansiyonları büyüyor

Bu da uzun vadeli tahvil arzını artırıyor.

Sonuç:

daha yüksek uzun vadeli faizler

Teknoloji hisseleri neden kırılganlaşıyor?

Son yılların AI rallisi büyük ölçüde şu varsayıma dayanıyordu:

• sermaye ucuz kalacak
• büyüme şirketleri yüksek çarpan taşıyabilecek

Ancak faizlerin yükseldiği ve enerji maliyetlerinin arttığı bir dünyada, gelecekteki nakit akışlarının bugünkü değeri düşer.

Bu nedenle:

• AI hisselerinde sert rotasyonlar
• büyüme hisselerinde volatilite
• maliyet kesintileri

şaşırtıcı değil. Meta’nın yeni işten çıkarmalara hazırlanması da bu bağlamda okunmalı.

Peki dünya nereye gidiyor?

En kritik soru bu.

Bugünkü eğilim devam ederse dünya ekonomisi büyük ihtimalle şu özelliklere sahip yeni bir döneme girecek:

1. Daha yüksek yapısal enflasyon

Ucuz enerji dönemi sona eriyor olabilir.

2. Daha yüksek faizler

Merkez bankaları eski kadar hızlı gevşeyemeyebilir.

3. Jeopolitik premium

Piyasalar artık yalnızca ekonomik verileri değil:

• savaş riskini
• deniz yollarını
• enerji güvenliğini
  de fiyatlıyor.

4. Küreselleşmenin parçalanması

“friend-shoring”, stratejik üretim ve bölgesel bloklaşma hızlanabilir.

5. Daha volatil piyasalar

Çünkü sistem artık tek bir şoka daha duyarlı.

Sonuç: piyasa hâlâ hikâyenin tamamını fiyatlamıyor olabilir

Şu anki rahatlama yanıltıcı olabilir.

Donald Trump’ın saldırıyı ertelemesi kısa vadede tansiyonu düşürmüş olabilir. Ancak piyasaların asıl mücadele ettiği şey savaş haberi değil; enerji arzının giderek siyasallaştığı yeni bir küresel düzen ihtimalidir.

1970’lerin stagflasyon dünyası birebir geri dönmeyebilir. Fakat düşük enflasyon, sınırsız likidite ve ucuz enerinin aynı anda var olduğu dönemin kapanıyor olması ihtimali artık göz ardı edilemez görünüyor.

Ve eğer bu doğruysa, önümüzdeki birkaç yılın temel yatırım teması tek bir cümlede özetlenebilir:

Enerji güvenliği artık yalnızca jeopolitik mesele değil; küresel sermaye maliyetinin yeni belirleyicisidir.

(Reuters)