Küresel piyasalar uzun süre aynı hikâyeye inandı: enflasyon düşecek, merkez bankaları faiz indirecek, yapay zekâ hisseleri büyümeyi taşıyacak, petrol şoku sınırlı kalacak ve tahvil piyasası sonunda sa...
Küresel piyasalar uzun süre aynı hikâyeye inandı: enflasyon düşecek, merkez bankaları faiz indirecek, yapay zekâ hisseleri büyümeyi taşıyacak, petrol şoku sınırlı kalacak ve tahvil piyasası sonunda sakinleşecekti. Bu hikâye artık çatırdıyor. Sorun yalnızca ABD 10 yıllık faizinin yeniden %4,60 çevresine yükselmesi değil. Sorun, aynı anda Japonya, Almanya, İngiltere ve ABD tahvil piyasalarının aynı dili konuşmaya başlamasıdır: daha yüksek enflasyon primi, daha yüksek mali risk primi ve daha pahalı sermaye.
Financial Times’ın son küresel tahvil satışı haberinde vurguladığı gibi satış dalgası enerji krizi, kalıcı enflasyon korkusu ve merkez bankalarının yeniden faiz artırmak zorunda kalabileceği beklentisiyle hızlandı. Japonya 30 yıllık tahvil faizi %4’ün üzerine çıkarken, ABD 30 yıllık tahvil faizi %5’in üzerine tırmandı; Almanya uzun vadeli tahvillerinde de 2010’lardan beri görülmeyen seviyeler test edildi. Bloomberg de aynı kırılmayı “yükselen petrol fiyatlarının tetiklediği küresel tahvil satışı” olarak okuyor; özellikle uzun vadeli tahvillerin enflasyon korkusuna en hassas bölüm olduğunu vurguluyor.
Burada temel mesele şudur: Tahvil piyasası artık sadece büyüme ve enflasyon verilerini değil, devletlerin borçlanma kabiliyetini de fiyatlıyor. Paul Krugman’ın “fiscal dominance” yani maliye politikasının para politikasını esir alma riski üzerine yazdıkları bu açıdan önemlidir. Krugman’a göre merkez bankası bağımsızlığı zayıfladığında ya da kamu borcu siyasi olarak yönetilemez hale geldiğinde, para politikası fiyat istikrarından çok borcun çevrilmesine hizmet etmeye başlar. Bugünkü piyasa tam da bu soruyu soruyor: Devletler bu kadar borçlanırken, merkez bankaları gerçekten enflasyonla savaşabilecek mi?
Martin Wolf’un yıllardır üzerinde durduğu ana kırılma da burada yatıyor. Wolf, düşük faiz döneminin artık normal kabul edilemeyeceğini, dünyanın daha yüksek reel faiz, daha zayıf büyüme ve daha ağır kamu borcu bileşimine hazırlanması gerektiğini savunuyordu. FT’deki “Interest rates are normal, the world is not” çerçevesi tam da bugünkü tabloya oturuyor: Faizler belki tarihsel olarak “normalleşiyor”, fakat bu faizlere göre kurulmamış bir dünya ekonomisi için sonuçlar anormal derecede sarsıcı olabilir.
Japonya bu yüzden merkezde. Uzun yıllar boyunca küresel sistemin düşük faizli sermaye kaynağı olan Japonya’da 30 yıllık tahvil faizinin %4’ü aşması sıradan bir piyasa hareketi değildir. Bloomberg’e göre Japonya 30 yıllık tahvil faizi, 1999’da bu vadenin ihraç edilmeye başlamasından bu yana ilk kez %4 seviyesini geçti. Reuters ise Japon hükümetinin Orta Doğu savaşının ekonomik etkilerini hafifletmek için yeni borçlanmayla finanse edilebilecek ek bütçe hazırladığını yazıyor; bu da zaten kırılgan olan Japon mali görünümünü daha fazla baskı altına alıyor.
Bu tabloyu yalnızca Japonya sorunu gibi okumak hata olur. Japon yatırımcı uzun yıllardır ABD tahvili, Avrupa tahvili ve küresel riskli varlıklar için sessiz ama kritik bir alıcıydı. Eğer Japonya içeride daha yüksek getiri sunmaya başlarsa, küresel sermaye akışının yönü değişir. Bu, Amerikan tahvilleri için daha az doğal alıcı; Avrupa tahvilleri için daha fazla risk primi; gelişen piyasalar için ise daha pahalı dış finansman anlamına gelir.
Petrol bu denklemin ikinci ayağı. Brent petrolün 110 dolar çevresine çıkması yalnızca enerji hisselerini ilgilendirmiyor. Petrol, bu kez doğrudan tahvil piyasasını ateşliyor. Çünkü petrol yükseldikçe enflasyon beklentileri bozuluyor; enflasyon beklentileri bozuldukça merkez bankalarının faiz indirme alanı daralıyor; faiz indirme alanı daraldıkça hisse senetlerinin değerleme çarpanları baskılanıyor. FT, enerji krizinin tahvil satışındaki ana katalizörlerden biri haline geldiğini yazarken; Bloomberg de petrol fiyatlarındaki yükselişin uzun vadeli tahvil satışını derinleştirdiğini belirtiyor.
CNBC’de Jeff Currie’nin petrol açığının fiziksel kıtlığa dönüşebileceği yönündeki uyarısı bu nedenle önem taşıyor. Bu cümle, klasik “petrol yükselirse enerji şirketleri kazanır” basitliğinin çok ötesindedir. Eğer petrol açığı gerçekten arz sıkışmasına dönüşürse, piyasa artık sadece yüksek petrolü değil, yeni bir maliyet şokunu ve yeni bir merkez bankası açmazını fiyatlar.
Avrupa cephesinde sorun daha da karmaşık. Almanya tahvil faizleri yükselirken büyüme zayıflıyor. Bu, Avrupa Merkez Bankası için en kötü kombinasyondur: talep yavaşlıyor ama maliyet enflasyonu direniyor. FT’nin son aylardaki Avrupa analizlerinde de öne çıkan risk budur: Avrupa ekonomisi düşük büyüme, yüksek enerji maliyeti ve savunma harcamaları nedeniyle artan mali baskı arasında sıkışıyor.
Bu ortamda Nvidia bilançosu yalnızca bir şirket bilançosu değildir. Nvidia, piyasanın “yapay zekâ büyümeyi kurtarır mı?” sorusuna verdiği cevabın sembolüdür. Barron’s’a göre Nvidia hissesi bilanço öncesi yeniden güç kazansa da, son düşüşte artan borçlanma maliyetleri önemli rol oynadı; yatırımcılar Blackwell ve Rubin GPU talebinin devam edip etmediğine bakacak. FT ise son rallinin dar bir teknoloji grubu tarafından taşındığını, sadece birkaç büyük teknoloji hissesinin S&P 500’deki son yükselişin yarısından fazlasını sağladığını yazdı.
Bu, piyasanın kırılganlığını artırıyor. Çünkü piyasa geniş bir büyüme hikâyesiyle değil, dar bir yapay zekâ liderliğiyle ayakta duruyor. Tahvil faizleri yükselirken teknoloji hisselerinin değerleme çarpanları daha fazla sorgulanır. Nvidia güçlü bilanço açıklarsa piyasalar kısa süreli nefes alabilir. Fakat faizler sakinleşmezse Nvidia bile tek başına küresel risk iştahını kalıcı biçimde taşıyamaz.
Bu noktada Krugman ile Martin Wolf’un ayrıldığı ve birleştiği yer önemlidir. Krugman, borç ve açık tartışmalarında panikçi kemer sıkma refleksine karşı çıkar; ekonominin zayıf olduğu dönemlerde kamu açığının bazen gerekli olduğunu savunur. Fakat bugün farklı bir dönemdeyiz. Çünkü artık mesele sıfır faiz ortamında talebi desteklemek değil; yüksek petrol, yüksek enflasyon beklentisi ve yüksek borç stoğu altında piyasayı ikna etmektir. Martin Wolf’un vurguladığı mali kırılganlık burada daha ağır basıyor: devletler daha fazla harcama yapmak zorunda kalıyor, fakat yatırımcılar aynı anda daha yüksek getiri talep ediyor.
Bu nedenle G7 maliye bakanlarının toplantısından çıkacak mesajlar önemlidir ama yeterli olmayabilir. Piyasa artık söz değil, inandırıcı mali çerçeve görmek istiyor. “Clock is ticking” retoriği tahvil yatırımcısına yetmez. Tahvil yatırımcısı şunu sorar: Bu borcu kim alacak, hangi fiyattan alacak ve enflasyon karşısında reel getirisi ne olacak?
Kısa vadede piyasa için üç eşik var.
Birincisi petrol. Brent 90 doların altına dönmedikçe tahvil piyasasındaki satış baskısının tamamen bitmesi zor. Petrol 110 dolar ve üzerindeki seviyelerde kaldıkça merkez bankalarının eli bağlanır.
İkincisi ABD 10 yıllık faizi. %4,50–%4,70 bandı artık yeni savaş alanı. Bu bandın üzerinde kalıcı hareket, hisse senetlerinde daha derin düzeltme riskini artırır.
Üçüncüsü Nvidia. Güçlü bilanço kısa vadeli rahatlama yaratabilir. Ancak Nvidia sonrası faizler hâlâ yükseliyorsa, piyasa tekrar aynı soruya döner: büyüme hikâyesi mi daha güçlü, iskonto oranı şoku mu?
Benim ana çıkarımım şu: Bu ortamda ralliler artık otomatik olarak takip edilecek hareketler değil, seçici biçimde satılabilecek fırsatlar haline geliyor. Uzun vadede yapay zekâ, enerji dönüşümü, savunma harcamaları ve verimlilik artışı hisse senetlerini destekleyebilir. Fakat kısa vadede riskli varlıkların önündeki en büyük engel büyüme değil, faizdir.
Tahvil piyasası bize şunu söylüyor: Dünya artık ucuz para rejiminden çıktı. Ama siyaset, şirket değerlemeleri ve yatırımcı davranışı hâlâ eski rejimin konforuyla hareket ediyor.
Bu uyumsuzluk çözülmeden, piyasalarda kalıcı rahatlama beklemek zor.
Bugün borsaları Nvidia taşıyabilir. Petrol geri çekilirse piyasalar nefes alabilir. G7’den sakinleştirici mesajlar gelebilir. Fakat asıl belirleyici hâlâ tahvil piyasasıdır.
Çünkü hisse senedi piyasası hikâyeleri sever.
Tahvil piyasası ise hesap sorar.
