Zengin ülkelerde mali kriz alarmı… Sonuçlar çok ağır olacak

Devlet borcu insanlığın en büyük icatlarından biridir. Toplumların servet biriktirmesine, krizlerle mücadele etmesine ve geleceği inşa etmesine imkân tanır. Britanya’nın 1815’te Napolyon’u yenmesinde üstün kredi erişimi büyük rol oynadığında, bir tarihçi ülkenin kredi kanallarını Alâaddin’in sihirli lambasına benzetmişti. İki yüzyıl sonra, covid-19 pandemisi sırasında zengin ülkelerin hane halkını ve sağlık sistemlerini desteklemek için cömertçe borçlanmasını dünya benzer bir hayranlıkla izledi.

Ancak borçlanmanın büyüsünün beraberinde bir de ayartma gelir—buna 18. yüzyılın sonunda David Hume ve Alexander Hamilton dikkat çekmişti. Bir ülke mevcut borçlarını çevirebilecek kadar kredi değerliliğine sahip olduğunda, daha fazlasını da borçlanabilecek duruma gelir. Yönetilebilir bir borç seviyesi, daha fazla borcu da yönetilebilir kılar. Böylece borcun büyümesi fazlasıyla kolaylaşır.

Borçlanmanın büyüsü beraberinde bir ayartma getirir
Bu durum çok uzun süre devam ederse hükümetler sonunda tepkiyle karşılaşır. Borçlanma ihtiyaçlarını karşılayan tahvil piyasaları daha yüksek faiz talep etmeye başlar. Yeni borçlanma zorlaşır—eski borçların çevrilmesi de öyle. Hükümetler kemer sıkmaya gitmezse ülkenin hayati önemdeki kredi itibarı zayıflar ve bu durum kolayca kontrolden çıkabilecek bir sarmala dönüşebilir.

Tarihsel olarak borç krizleri çoğunlukla yoksul ülkelerin sorunu olmuştur. Oysa bugün en büyük ve en zengin ülkeler giderek daha fazla borçlanma gibi tehlikeli bir alışkanlığa kapılmış durumda. Borç seviyeleri baş döndürücü zirvelere ulaştı ve tahvil piyasaları direnç göstermeye başladı. Bu özel dosya, bundan sonra ne olacağını öngörecek.

Gelişmiş ekonomilerde brüt kamu borcu, GSYİH’nin %110’una yaklaşarak tüm zamanların zirvesine yakın seyrediyor. 2022’den bu yana artan faiz oranları—kısmen hükümetlerin harcama patlamalarıyla tetiklenen enflasyonu dizginlemek için merkez bankalarınca başlatılmıştı—borçları çok daha ağır bir yük haline getirdi. Zengin ülkeler toplamda artık faiz ödemelerine ulusal savunmaya harcadıklarının yarısı kadar daha fazla para harcıyor. Ve borçlanmaya devam ediyorlar. Bu yıl gelişmiş ekonomilerde ortalama bütçe açığı GSYİH’nin %4’ünün üzerinde; Amerika’da ise bu oran %6’nın üstünde.

Bir dizi kriz, yüksek borçların kısmi açıklamasını oluşturuyor: 2007-09 finansal çöküşü, covid-19 pandemisi ve Rusya’nın Ukrayna’yı işgali. Hume ve Hamilton’ın endişe duyduğu türden kronik kısa vadecilik de bir başka suçlu. Hükümetler borçları sınırlamayı amaçlayan mekanizmalar benimsedi; Amerika’da Kongre’deki “harcadığın kadar öde” kuralları ya da AB’nin İstikrar ve Büyüme Paktı gibi. Ancak siyasetçiler bunları istedikleri gibi askıya alıyor, kötüye kullanıyor ya da deliyor.

Yatırımcılar tehlikeyi sezdiği için daha yüksek faiz talep ediyor
Kemer sıkmaya yönelik siyasi iştah pek yok. Amerika, Başkan Donald Trump’ın gümrük tarifelerinden elde edeceği muhtemel gelirleri—ve hatta belki daha fazlasını—Trump’ın 2017’de hayata geçirdiği açık finansmanlı vergi indirimlerini yenileyip genişleterek şimdiden harcadı. Beyaz Saray hâlâ yeni vergi indirimlerini değerlendiriyor. Fransa’da bütçeyi mütevazı biçimde kısmaya yönelik teklifler bile siyasi krizlere yol açıyor: Bu durum ülkenin iki yılda beş başbakan kaybetmesinin başlıca nedeni. Japonya’nın göreve gelen yeni başbakanı, astronomik borçlara rağmen genişlemeci maliyeyi savunuyor. Britanya hükümeti 26 Kasım’da vergileri neredeyse kesin artırarak en azından kemer sıkma görüntüsü verecek. Ancak bu değişiklikler ülkeyi yalnızca aşırı hoşgörülü bir mali çerçevenin sınırları içinde tutmaya yetecek.

Tahvil piyasaları karşılık veriyor. Kısa vadeli borçlarda tahvil almak esasen, tahvilin elde tutulacağı dönemde merkez bankasının belirleyeceği faiz patikasına dair bir bahistir—hile, bankadaki nakitten beklenen getiriden daha yüksek bir getiri elde etmektir. Ancak tahvilin vadesi uzadıkça yatırımcılar gevşek bütçelemenin yarattığı risklere daha fazla dikkat eder. Bu yüzden büyük zengin ekonomilerin çoğunda on yıllık devlet tahvillerinin getirilerinin, merkez bankalarının kısa vadeli faizleri 2024’te tekrar düşürmeye başlamasından daha yüksek olması anlamlıdır; yatırımcılar tehlikeyi sezdiği için daha yüksek uzun vadeli faiz talep ediyor.

Şoklar ve tahviller
Yatırımcıların endişelenmesi gereken olası tehdit yalnızca—hatta esas olarak—temerrüt değildir. Uzun vadede onları yaralayabilecek başka bir silah daha vardır: enflasyon. Borçlar genellikle nominal terimlerle sabittir, yani fiyatların yükselmesi borcun reel değerini aşındırabilir. Seçmenler yüksek enflasyondan hoşlanmaz ve enflasyon ekonomileri istikrarsızlaştırır. Ancak borçlar arttıkça enflasyon görece daha cazip hale gelir ve siyasetçilerin bunu sağlamak için merkez bankalarına baskı yapma tehlikesi artar.

Bu tür risklerin tahvil piyasası üzerindeki etkisi belirgin olabilir. Eylül ayında Britanya’nın 30 yıllık tahvil getirisi, yatırımcıların bütçe riskine karşı tazminat istemesi nedeniyle 1998’den bu yana en yüksek seviyesine ulaştı. Japonya’da getiriler bu yıl bir puanın üzerinde yükselerek tüm zamanların en yüksek seviyesine çıktı. Bir zamanlar düşük faizlerin yüksek borçları sürdürülebilir kılmasının en iyi örneği olan Japonya artık sallantılı görünüyor. Fransa’nın uzun vadeli borç getirileri neredeyse İtalya’nınkiler kadar yüksek. Ve 2025 baharında Amerika’nın “yippy” tahvil piyasası, 30 yıllık Hazine tahvili getirisinin 2007’den bu yana görülmemiş seviyelere yaklaşmasıyla, Başkan Donald Trump’ın kaotik politikalarının başlıca frenleyicisi gibi görünüyordu.

Dünyanın mali keşmekeşindeki ironi şudur ki, ekonomik koşullar aslında elverişli. Büyük hiçbir ekonomi durgunlukta değil. Kamu borçları pandemi sonrasındaki zirvelerine göre reel olarak azaldı (enflasyon sayesinde). Ve faiz oranları yükselmiş olsa da birçok ülkede hâlâ ekonomik büyüme hızının altında.

Bu, faiz giderleri hariç “birincil” bütçe dengedeyse, GSYİH’nın borçlardan daha hızlı artacağı anlamına gelir. Nitekim beş yıllık tahvil getirilerini ve IMF büyüme tahminlerini kullanarak The Economist’in yaptığı hesaplamaya göre, bugün tüm borçlarını bugünün faiz oranlarıyla hemen yeniden finanse etmek zorunda kalsalar bile, çoğu zengin ülke küçük birincil açıklar vererek borçlarını ekonomilerine oranla istikrarda tutabilir. Borçları dengelemek için gereken en büyük birincil fazla Britanya’dadır ve GSYİH’nın sadece %0,3’üdür. Bu, sıkışık durumdaki ülkeler için büyük bir oran sayılmaz. 1990’ların sonunda İtalya, avroya katılmadan önce borçları azaltmak için GSYİH’nın %3-6’sı oranında birincil fazlalar vermişti.

Ne yazık ki, bütçe hedeflerinden çok uzakta başlıyorsanız, mütevazı bütçe hedeflerine ulaşmak bile zordur. Britanya ve Amerika’da açıklar büyüktür. Borç/GSYİH oranını istikrara kavuşturmak için gereken kemer sıkma, GSYİH’nin %2’sini aşmaktadır; Fransa’da bu oran %3’ün üzerindedir. Avrupa’da bir başka sorun da vergilerin GSYİH’ye oranla zaten yüksek olmasıdır; bu da ekonomiye ciddi zarar vermeden vergi artırma alanını sınırlar. Yedi büyük gelişmiş ekonomiden (G7) yalnızca Kanada düşük borca, küçük bir düzeltme ihtiyacına ve vergi artırma alanına sahiptir. Üç ölçüte göre de Fransa kötü görünmektedir.

Yaklaşmakta olan yaşlanan nüfus, savunma ve iklim dönüşümü harcama dalgası dikkate alındığında tablo daha da kötüleşmektedir. Üstelik artacak borç faizi maliyetleri henüz tam olarak hesaba katılmamıştır. OECD üyesi zengin ülkelerde sabit faizli mevcut borçların yaklaşık yarısının yıllık faiz maliyeti %2’nin altındadır—bunun nedeni bu borçların faizlerin düşük olduğu dönemde çıkarılmış olmasıdır. Amerika’nın GSYİH’sinin dörtte birine eşdeğer borcu 2025 ile 2027 arasında vadesini dolduracaktır. Bu borcun 2024 getirileriyle yeniden ihraç edilmesi, ödenen faiz oranını yaklaşık iki puan artıracaktır.

Bütçeler bugün düzeltilebilirse kriz sürüklenişi durdurulabilir
IMF, Avrupa’nın gelişmiş ekonomilerinde borç faizi, emekli maaşları, sağlık, savunma ve iklim değişikliğinin 2050’ye kadar GSYİH’nin neredeyse %6’sına eşdeğer ek yıllık harcama “baskısı” oluşturacağını tahmin ediyor. Britanya, İspanya, Portekiz ve İsviçre’de bu oran GSYİH’nin %8’inin üzerindedir. Amerika’nın nüfusu Avrupa’ya kıyasla daha az yaşlanmaktadır. Ancak bir araştırma grubu olan Penn Wharton Budget Model, gelecekteki harcama-gelir açığını kapatmak için Amerika’nın vergileri artırıp harcamaları her biri %15 oranında kısmak zorunda kalacağını öngörmektedir.

Eleştirmenler bu tür kasvetli mali tahminlerle alay eder. Kim bilebilir ki geleceği? Ancak bütçe projeksiyonlarıyla ilgili sorun, genellikle fazla iyimser olmalarıdır. Britanya’nın mali denetçisi, bu yıl yaptığı açıklamada, beş yıl sonrasının bütçe açığını tahmin etmekle görevlendirildiğinde bunu GSYİH’nin %3,1’i oranında eksik tahmin ettiğini ortaya koydu. IMF de zengin ülkelerde benzer bir sonuca ulaştı. IMF’den Gita Gopinath geçen yıl yaptığı bir konuşmada şöyle dedi: “Tarih bize rehber olacaksa, borcun seyri bugün hepimizin öngördüğünden daha kötü olacak—hem de çok daha kötü.”

ChatGDP’ye güvenmenin tehlikesi
Bunun bir nedeni, tahmincilerin büyüme konusunda fazla iyimser olma eğilimidir. Belki yapay zekâdaki atılımların yardımıyla bu durum değişebilir. Ancak yapay zekâ patlaması Amerika’da yoğunlaşmış durumda ve orada büyümenin hızlanması, küresel faiz oranlarının yükselmesi anlamına geliyor. Bu da borçların finansmanını daha maliyetli hâle getiriyor.

Üstelik politika borç/GSYİH oranını istikrara kavuşturmayı amaçladığında bile, krizler nedeniyle oran yükselmeye devam etmiştir. Yeni bir pandemi ya da savaş gibi şokların bir daha yaşanmayacağını düşünmek safdillik olur.

Peki küresel bütçe karmaşası nasıl sona erecek? Ekonomide borç/GSYİH oranının belirli bir seviyeye yükselip daha fazla artmayacağını söyleyen bir yasa yoktur. Kararı piyasalar ve seçmenler verir. Yatırımcılar, seçmenlerin borçları ödemeye olan kararlılığından şüphe duyup tahvilleri satmaya başlarsa, hükümetler dayanılmaz tercihlerle karşı karşıya kalır. Faiz maliyetleri o kadar artabilir ki, ekonomik istikrarı yeniden sağlamak için ancak derin kemer sıkma gerektiren devasa birincil fazlalar işe yarar. Böyle bir kriz içindeki bir ülkenin diğer seçeneği ise ya temerrüde düşmek ya da borçları enflasyonla eritmek olur.

Eğer bütçeler bugün düzeltilirse kriz sürüklenişi durdurulabilir. Ancak bunun pek olası görünmemesinin bir nedeni var: Bir sonraki bölümün konusu olan refah devletlerinin giderek içler acısı hâle gelişi.