Wall Street ve Doların Güç Savaşı

Amerika Birleşik Devletleri borsaları son yıllarda çalkantılı bir döneme girdi. On yılı aşkın bir boğa piyasasının ardından, S&P 500, Nasdaq ve Dow Jones gibi endeksler pandemi sonrası hızla rekor seviyelere ulaşmıştı. Ancak ekonomide patlayan enflasyon ve bununla mücadele için uygulanan sert para politikası, hisselerin enflasyona göre düzeltilmiş (reel) getirilerini önemli ölçüde aşındırdı. Nominal olarak zirveye yakın seyreden endeksler, yatırımcılara gerçekte daha mütevazı – hatta yer yer negatif – satın alma gücü artışları sağladı. Bu makalede, ABD hisse senedi piyasalarının son dönemde düşen reel getirilerinin verilerini ve nedenlerini ele alacağız. The Economist dergisi üslubunda, analitik bir bakışla enflasyon etkisini, faiz artışlarını, resesyon endişelerini ve dolar dalgalanmalarını inceleyecek; ayrıca yüksek değerlemeler ve şirket kârlılıklarındaki baskının reel getirilere nasıl yansıdığına değineceğiz.

Enflasyonun Gölgesinde Hisse Performansı

COVID-19 sonrası dönemde ABD’de enflasyon, 2021 sonlarından itibaren kırk yılın zirvelerine çıktı. Yükselen fiyatlar, yatırımcıların hisse getirilerinin gerçek değerini adeta “kemiren” bir faktör haline geldi. Nitekim enflasyon düşükken bile hisselerin reel getirilerini azaltma eğiliminde olduğunu The Economist vurgulamıştır. 2022 yılı bu etkinin çarpıcı bir örneğini sundu: Tüketici fiyatları yıl genelinde ortalama %8 civarında artarken S&P 500 endeksi nominal olarak %19 değer kaybetti – bu, 2008’den bu yana en kötü yıl oldu. Enflasyon etkisiyle, S&P 500’ün enflasyona endeksli toplam getirisi yaklaşık -%23’e kadar geriledi. Teknoloji ağırlıklı Nasdaq Composite endeksi ise 2022’de nominal %33 düşüş yaşadı; yüksek enflasyonla birlikte reel kayıp oranı %37’yi aştı. Görece dirençli Dow Jones Sanayi Endeksi dahi 2022’yi yaklaşık %9 nominal düşüşle kapattı (enflasyon etkisiyle reel getiri yaklaşık -%15 oldu).

2023 yılında tablo kısmen tersine döndü: Enflasyon yavaşlayıp yıl sonunda %3’lerin altına gerilerken, hisse senetleri özellikle ABD’de toparlandı. S&P 500 endeksi 2023’te temettüler dahil yaklaşık %18 nominal getiri sağladı. Yine de %3-4’lük enflasyon, bu kazancı reel bazda birkaç puan törpüledi (S&P 500’ün 2023 reel getirisi yaklaşık %14 civarında gerçekleşti). Nasdaq endeksi ise mega teknoloji hisselerinin öncülüğünde 2023’te sıçrama yaparak %50’yi aşan bir nominal getiri elde etti; bunun reel karşılığı yaklaşık %49 olarak gerçekleşti. Öte yandan değer hisselerinin baskın olduğu Dow Jones, 2023’te sadece tek haneli oranda yükseldi. Yaklaşık %14’lük Dow artışı, enflasyon düşüldüğünde %10 dolayında gerçek getiriyi ifade etti. Kısacası, enflasyon her iki yönde de hisse performansını gölgelemeyi sürdürdü: Düşüş yıllarında zararları derinleştirirken yükseliş yıllarında kazançların bir kısmını geri aldı. Nitekim 2022 başından 2025 sonuna kadarki dört yıllık dönemde, S&P 500’e toplu bir yatırımın nominal getirisi %59’u bulurken, bunun enflasyona göre düzeltilmiş karşılığı ancak %43 civarında kaldı.

Yükselen Faizler ve Resesyon Endişeleri

Bu reel getiri erozyonunun başlıca tetikleyicilerinden biri, ABD Merkez Bankası’nın (Fed) agresif faiz artışları oldu. Fed, enflasyonu dizginlemek amacıyla Mart 2022’den itibaren faiz oranlarını on bir kez artırarak faiz bandını neredeyse sıfırdan %5 seviyelerine taşıdı – bu, modern dönemdeki en hızlı sıkılaşmalardan biriydi. Bu sert politika dönüşü, hisse senetleri açısından iki yönlü bir baskı yarattı: Bir yandan daha yüksek faiz, gelecekteki şirket kazançlarının bugünkü değerini azaltarak hisse değerlemelerini düşürdü. Öte yandan, uzun süre “alternatifsiz” görülen hisse senetleri için tahviller tekrar cazip bir rakip haline geldi; risksiz devlet tahvillerinin getirileri yükselip enflasyon korumalı reel faizler pozitif bölgeye geçince, yatırımcılar portföylerini yeniden değerlendirmeye başladı.

Faizlerdeki hızlı yükseliş aynı zamanda ekonomik büyüme üzerinde de soru işaretleri yarattı. Resesyon beklentileri 2022 boyunca finansal piyasaların zihninde önemli yer tuttu. Kısa vadeli faizlerin uzun vadeli faizlerin üzerine çıktığı getiri eğrisi inversionu – genellikle bir resesyon habercisi olarak görülür – piyasalarda tedirginlik yarattı. Yükselen faizlerin kredi maliyetlerini artırıp tüketim ve yatırımı yavaşlatacağı endişesiyle, yatırımcılar 2023’e girerken ekonomide sert iniş (hard landing) senaryosunu ciddi biçimde fiyatladılar. Nitekim 2022’nin sonunda borsada “kazanç resesyonu” (earnings recession) olasılığı dillendirilmeye başlanmıştı; birçok şirket yüksek maliyetler ve durgun taleple kârlarının gerileyeceğini öngörüyordu. Sonuçta, enflasyonun kırk yılın zirvesine çıkması ve Fed’in tarihi ölçekteki faiz artırımları, resesyon korkularıyla birleşerek 2022’yi hem hisseler hem tahviller için 2008 krizinden bu yana en kötü yıl haline getirdi. Bu eşine az rastlanır koşullar altında hisse senetleri ve tahviller birlikte değer kaybederek portföy çeşitlendirmesinin getirdiği geleneksel korumayı da zayıflattı.

Güçlü Doların Dalgalı Etkisi

Küresel finansal koşulların bir diğer kritik aktörü, ABD dolarının uluslararası değerindeki değişimler oldu. 2022’de Fed’in rakip merkez bankalarından daha hızlı sıkılaşması ve jeopolitik güvensizlik ortamı, dolara olan küresel talebi artırdı. Sonuç olarak ABD doları endeksi 2022 ortalarında yirmi yılın zirvesine tırmandı. Doların böylesine değer kazanması, gelişmekte olan piyasalardan emtiaya pek çok varlık sınıfında dalgalanmalara yol açtı. Özellikle güçlü dolar, ABD’li çok uluslu şirketlerin yurt dışı gelirlerini erozyona uğratarak bu firmaların hisse performansını olumsuz etkiledi. Zira dolar pahalandıkça, örneğin Avrupa veya Asya’dan elde edilen gelirler ABD muhasebesine daha düşük çarpanla yansıyor. Nitekim 2022 ortasında görülen ani dolar sıçraması, altın gibi geleneksel güvenli limanlarda bile değer kazanımını sınırlayan bir rüzgâr oluşturdu. Benzer şekilde, gelişen ülkelerin para birimleri dolar karşısında baskı altına girince bu ülkelerdeki Amerikan şirketleri ve ihracatçılar ek zorluklarla karşılaştı.

Öte yandan, 2023’e gelinirken ABD dolarında kısmi bir zayıflama eğilimi görüldü; Fed’in faiz artışlarında sona yaklaştığı beklentisi ve Avrupa ile Çin’den gelen görece olumlu sinyaller doları zirveden aşağı çekti. Doların dalgalı seyri, küresel risk iştahının barometresi gibi çalışarak ABD hisse getirileri üzerinde iki yönlü etki gösterdi. Doların güçlendiği dönemler, yatırımcıların riskten kaçış ve ABD varlıklarına sığınma eğilimini yansıttığından hisse piyasalarında genelde baskıyla örtüştü. Tersi şekilde, dolar gevşediğinde ABD’li şirketlerin rekabet gücü ve kârlılığı nispeten rahatlar; bu da hisse fiyatlarına nefes alma alanı sağlayabilir. Son dönemde doların değerindeki bu dalgalanmalar, reel getirilerde gözlenen iniş çıkışların ardındaki küresel etmenlerden biri olarak karşımıza çıktı.

Değerleme Zirveleri ve Kâr Marjlarındaki Baskı

Reel getiri düşüşlerinin sadece makro sebepleri değil, hisse piyasalarının kendi iç dinamikleriyle ilgili yönleri de var. Bunların başında, varlık fiyatlamalarının zaten yüksek seviyelerde oluşu geliyordu. 2021 sonunda, S&P 500’ün fiyat/kazanç oranı (özellikle enflasyon ve döngü etkilerini arındıran Shiller “CAPE” oranı) tarihi zirvelerden birine ulaşmıştı. Shiller endeksi 38 civarına çıkarak Dot-Com balonu dönemi dışında görülmemiş bir pahalılık sinyali verdi. Bu, hisselerin beklenen uzun vadeli getirilerinin düşük olduğuna işaret ediyordu: CAPE kazanç getirisi (yani enflasyona uyarlanmış kâr verimi) tarihin en düşük seviyelerine inmiş ve neredeyse risksiz gerçek getirilere denk hale gelmişti. Başka bir deyişle, 2021 sonunda hisse senedi yatırımcıları oldukça zayıf bir enflasyonüstü getiri vaadiyle karşı karşıyaydı; risk primi neredeyse erimişti.

2022’de yaşanan satış dalgası bu aşırı değerlemelerin bir kısmını törpülese de, ABD hisse senetleri ucuz sayılacak düzeylere gerilemedi. Nitekim Fed’in 2025 Finansal İstikrar Raporu’nda, piyasadaki düşüşe rağmen hisse fiyatlarının şirket kâr tahminlerine kıyasla hâlâ yüksek seyrettiği not edildi. Bu durum, piyasa katılımcılarının geleceğe yönelik kazanç beklentilerinde ve risk iştahında halen iyimser bir fiyatlamanın bulunduğunu gösteriyor. Yüksek değerlemeler, yükselen faiz ortamında ayrı bir zorluk olarak beliriyor: Getirisi artan tahviller karşısında pahalı hisselerin cazibesi azalırken, yüksek çarpanlardan işlem gören şirketler hayal kırıklığı yaratan en ufak haberde sert satışlarla karşılaşabiliyor.

Diğer yandan, şirket kârlılıkları cephesinde de rüzgâr tersten esmeye başladı. Pandemi sonrası 2021’de şirketler olağanüstü kâr artışları yaşamış, S&P 500 şirketlerinin net kâr marjları ortalama %13’e yaklaşarak rekor kırmıştı. 2021’in ikinci çeyreğinden 2022 ortasına dek S&P 500 şirketleri art arda beş çeyrek boyunca %12’nin üzerinde net kâr marjı raporladı; bu denli uzun soluklu bir yüksek kârlılık serisi en son yıllar önce görülmüştü. Ancak 2022’nin devamında, özellikle enerji dışı sektörlerde kâr marjları aşağı yönlü baskı altına girdi. Enflasyon sadece tüketicilerin cebini değil, şirketlerin maliyet hanesini de vuruyordu: Ham madde fiyatları, enerji giderleri ve emek ücretlerindeki artışlar şirketlerin kârını törpüledi. Örneğin, 2022’nin son çeyreğine doğru birçok firmanın girdi maliyetleri çift haneli oranlarda yükselirken, talebin yavaşlamasıyla satış fiyatlarına aynı oranda zam yapmak güçleşti. Bunun sonucunda, bazı sektörlerde kâr marjları 2021’deki zirvelerinden birkaç puan aşağı indi. Piyasa genelinde “kâr resesyonu” endişesi de bu zeminde filizlendi: Şirket kazançlarının arka arkaya çeyrekler boyunca düşebileceği ve bunun istihdamdan yatırıma ekonomiye yayılabileceği konuşuldu. Yüksek varlık değerlemelerinin yarattığı kırılganlık, kârların da baskı altında kalmasıyla birleşince, hisse senetlerinden beklenen getiri doğal olarak sınırlanmaya başladı. Yatırımcılar, daha temkinli çarpanlar ödemeye razı olurken şirketler de kâr hedeflerini aşağı çekmek zorunda kalınca, reel getiri potansiyeli görece düşük bir denge oluştu.

Sonuç

ABD borsalarının son dönemde enflasyona karşı verdiği sınav, yatırımcılara nominal ve reel getiriler arasındaki makasın önemini hatırlattı. Yüksek enflasyon, agresif faiz artışları, resesyon kaygıları ve dalgalı bir dolar birleşerek hisse senetlerinin satın alma gücü bazında getirisini önemli ölçüde aşağı çekti. 2021’de enflasyonsuz ortamda elde edilen parlak kazançlar, 2022’de enflasyonun yakıcı etkisiyle büyük ölçüde buharlaştı. 2023’te nominal olarak toparlanan piyasalar bile, enflasyon gerçeğiyle ölçüldüğünde mütevazı getiriler sunabildi.

Yine de uzun vadeli perspektif, bu kasvetli tabloya bir miktar ışık tutuyor. Tarihsel olarak hisse senetleri enflasyonu yenme eğiliminde. Örneğin S&P 500 endeksi, 1926’dan günümüze yaklaşık %7 civarında yıllık bileşik reel getiri sağlamıştır. Bu demektir ki uzun vadede hisse yatırımları, yatırımcıların alım gücünü artırmayı başarmıştır. Ancak bu ortalama, elbette ki dönemsel fırtınaları düzleştiriyor. Bugün karşı karşıya olduğumuz fırtına, sıradışı ölçüde hızlı bir parasal sıkılaşmanın ve kırılgan jeopolitik dengelerin içinden esiyor. Önümüzdeki dönemde en kritik soru, enflasyonun kalıcı olarak dizginlenip dizginlenemeyeceği ve ekonominin “yumuşak iniş” yapıp yapamayacağıdır. Eğer enflasyon Fed’in hedeflerine doğru makul bir hızla geriler ve ekonomide sert bir durgunluk yaşanmadan denge bulunursa, ABD hisseleri yeniden tatminkâr reel getiriler sunabilir. Böyle bir senaryoda, hem faiz baskısının azalması hem de tüketici alım gücünün istikrara kavuşmasıyla endeksler enflasyonun üzerinde getiri potansiyelini tekrar ortaya koyacaktır.

Tersi durumda ise – yani enflasyonun inatçı çıkması veya ekonominin resesyona sürüklenmesi halinde – reel getiriler bir süre daha vasat kalabilir. Yüksek fiyat artışları şirket bilançolarını ve çarpanlarını baskılamaya devam ederken, yatırımcı güveni de tam olarak tesis edilemeyebilir. Sonuç olarak, ABD borsalarındaki son dönem deneyimi, nominal getirilerin aldatıcılığını çarpıcı biçimde gözler önüne sermiştir. Manşet endeks rakamları yeni zirveleri zorlarken, yatırımcıların gerçek kazancı çok daha mütevazı kalabilmektedir. Enflasyonun sahneye çıktığı bu yeni finansal rejimde, “kazanç” tanımının da göreli bir kavram olduğunu piyasa aktörleri bir kez daha idrak ettiler. Ekonomi tarihinin öğrettiği üzere, böyle dönemler kalıcı değildir; er ya da geç dengelenme gelir. Ancak bu süreçte sabırlı ve temkinli bir yaklaşım benimseyenler, enflasyon canavarını yenilgiye uğratan bir sonraki büyüme döneminde gerçek getirilerin meyvelerini toplamaya daha hazır olacaklardır.