BS Ekonomi Bağımsız Medyasını Destekleyin
Eğer abone iseniz giriş yapınız.
Amerika’nın en büyük teknoloji şirketleri, Silikon Vadisi getirilerini Ruhr Vadisi bilançolarıyla birleştiriyor. On yıl önce Alphabet, Meta ve Microsoft hissesi alan yatırımcılar, temettüler hariç paralarını sekiz katına çıkardı. Veri merkezi harcamaları, bu şirketlerin taşınmaz ve ekipman gibi maddi varlıklarının, öz sermaye defter değerlerinin %60’ından fazlasına ulaşmasına yol açtı; bu oran aynı dönemde %20 idi. Bu firmaların geçen yılki sermaye harcamalarına Amazon ve Oracle’ınki de eklendiğinde, toplam tutar Amerika’daki tüm halka açık sanayi şirketlerinin toplam harcamalarını aşıyor. Yatırım firması Carlyle’dan Jason Thomas’a göre bu harcama patlaması, son çeyrekte Amerika’nın ekonomik büyümesinin üçte birinden sorumluydu.
Bu yıl şirketler, yapay zekâ (AI) modellerini çalıştırmak için gerekli altyapıya 400 milyar dolar harcayacak. Nihai fatura tahminleri istisnasız şekilde devasa. Morgan Stanley analistlerine göre, 2028 sonuna kadar veri merkezleri ve ilgili altyapıya 2,9 trilyon dolar harcanacak; McKinsey danışmanlarına göre ise bu rakam 2030’a kadar 6,7 trilyon doları bulacak. İyi bir restoranda kötü bir parti gibi, bu faturayı kimin ödeyeceği tam olarak bilinmiyor.
Yükün büyük kısmı büyük teknoloji şirketlerinin kâr hanesine binecek. 2023’ten bu yana Alphabet, Meta ve Microsoft, 800 milyar dolarlık işletme nakit akışlarını aşağı yukarı eşit şekilde sermaye harcamalarına ve hissedar getirilerine bölüştürdü. Bu “altın oranlı” sermaye tahsisi—büyüme atağını banka yolculuğuyla birleştiren bir yapı—kendi geçmişlerinde bile benzeri görülmemiş bir durum. Amazon hissedarları büyük sermaye harcamalarının faturasını öderken getiriden mahrum kaldı; Apple yatırımcıları ise devasa hisse geri alımlarından faydalandı ama şirketin yatırım eksikliği yüzünden yapay zekâda geride kalmasından endişeli.
Ancak sermaye harcamaları nakit akışlarından daha hızlı büyüyor. Morgan Stanley’nin hesaplamalarına göre, önümüzdeki üç yıl boyunca ikisi arasında 1,5 trilyon dolarlık bir “finansman açığı” olacak. Bu açık, teknoloji ilerlemeleri harcamaları daha da artırır ve mevcut nakit kaynaklarını tüketirse daha da büyüyebilir. Tersine, eğer şirketler yapay zekâyı tüketicilerden daha yavaş benimserse, büyük teknoloji şirketleri yatırımlarından hızlı geri dönüş elde etmekte zorlanabilir; bu durumda hissedarlar, bu yavaş büyümeye karşılık daha fazla kazanç talep edebilir.
Finansman açığının büyüklüğünden daha kesin olan şey, bu boşluğu doldurmaya talip yatırımcıların profili. Yapay zekâ patlamasının sıcak merkezi borsalardan borç piyasalarına kayıyor. Bu şaşırtıcı çünkü büyük teknoloji firmalarının borca yaklaşımı esasen Alman tarzında oldu. Telekom şirketlerinin 2000’lerin başındaki dotcom çılgınlığı sırasında bankalara olan bağlılıklarına kıyasla bu firmalar bankalara çok daha az bağımlıydı. Sağlam bilanço yapıları ön plandaydı. Büyük tahvil ihraçları, daha da büyük nakit yığınlarıyla dengelenmişti. (“Muhteşem yedili” teknoloji şirketleri likit finansal varlıklarını bir araya getirip banka kursa, Amerika’nın onuncu en büyük bankası olurdu.)
Bu durum yavaş yavaş değişiyor. Yılın ilk yarısında teknoloji şirketlerinin yatırım yapılabilir kredi borçlanması, 2024’ün aynı dönemine göre %70 daha yüksekti. Alphabet, Nisan ayında 2020’den bu yana ilk kez tahvil ihraç etti. Microsoft nakit rezervini azaltırken, veri merkezleriyle ilgili olan finansal kiralamaları—bir tür borç—2023’ten bu yana neredeyse üç katına çıkarak 46 milyar dolara ulaştı (bilançosunda henüz yer almayan 93 milyar dolarlık ek yükümlülük daha var). Meta, Apollo, Brookfield ve Carlyle gibi özel kredi verenlerden yaklaşık 30 milyar dolar borç almak üzere görüşmeler yapıyor. Veri merkezleriyle ilgili borçlara dayalı menkul kıymetler piyasası—bu borçların ipotek tahvillerine benzer şekilde birleştirilip dilimlendiği yapı—2018’de neredeyse yokken bugün 50 milyar dolara ulaştı.
Borçlanma yarışı, büyük teknoloji şirketlerinin rakipleri arasında daha da hararetli. AI bulut firması CoreWeave, Nvidia’dan çip almak için özel kredi fonları ve tahvil yatırımcılarından bolca borç aldı. Başka bir bulut bilişim girişimi olan Fluidstack da çiplerini teminat göstererek yoğun şekilde borçlanıyor. Japon şirketi SoftBank, ChatGPT’nin üreticisi OpenAI ile yaptığı dev ortaklıktaki payını borçla finanse ediyor. Ortaklık Ocak ayında duyurulduğunda Elon Musk, “Aslında paraları yok” diye yazmıştı. Musk’ın kendi girişimi olan xAI, bu yılın başında 5 milyar dolar borç topladıktan sonra, şimdi de çip satın almak için 12 milyar dolar daha borçlanıyor.
Bu, teknoloji devriminin giderek finansal devrimle temas kurduğu anlamına geliyor. Silikon Vadisi’nin zirvesindekiler, fikirler dünyasında on yıllar geçirdikten sonra, artık fiziksel dünyaya yönelen Batı elitlerinin tek örneği değil. Özel sermaye şirketleri, kendilerini reel ekonomiye kredi veren kurumlara dönüştürüyor. Ortaya çıkan bilanço dönüşümü, Silikon Vadisi’ndekinden bile daha dramatik. Veri merkezleri büyük miktarda borç üretiyor. Bu borçlar, genellikle hayat sigortası poliçeleriyle fonlanan bu şirketlerin yönettiği devasa bilanço yapılarında kolayca yer buluyor. Tıpkı büyük teknoloji gibi, özel piyasalar da giderek daha fazla yoğunlaşıyor. Teknoloji firmaları, yapay zekâ kazançlarının birkaç oyuncuda yoğunlaşacağına inandıkları için sermaye topluyor. Yatırımcılar da aynı şeyin Wall Street’te de geçerli olduğunu bildikleri için bu firmalara borç veriyor.
Raydan çıkmak
Bu simbiyotik yükseliş, bazı yönlerden Amerikan yenilikçiliğinin bir ilanı. Ülke, hem dünyanın en iyi yapay zekâ mühendislerine hem de en hevesli finans mühendislerine sahip. Ancak bazıları için bu bir uyarı işareti. Borç verenler, alışık oldukları temerrüt ve faiz riskiyle birlikte teknoloji riski de üstlenebilir. Önceki sermaye döngülerinin tarihi de onları tedirgin etmeli. Sermaye harcaması patlamaları sıklıkla aşırı yapılaşmaya yol açar; bu da getiriler düştüğünde iflasları tetikler. Hisse senedi yatırımcıları böyle bir çöküşe dayanabilir. Ancak bankalar ve hayat sigortacıları gibi kaldıraçlı yatırımcılar, güvenli olduğuna inandıkları yüksek notlu borçları ellerinde tuttuklarında böyle bir çöküşe karşı savunmasızdır.
