Euro Küreselleşebilir mi?

Dolar tökezlerken, Avrupa’daki politika yapıcılar için bir fırsat doğuyor.

Avrupa’nın ilk rezerv para birimi, üzerine bir baykuş işlenmiş olan tetradrahm idi. Bilgeliğin simgesi olan bu kuş, Antik Atina’nın yöneticilerine güven aşılamayı amaçlıyordu. Nitekim bugün bile, bu kuş Yunanistan versiyonu €1 madeni paranın üzerinde yer alıyor.

Tetradrahm, modern iktisatçılara tanıdık gelecek tek yönüyle bu değil. California Üniversitesi, Berkeley’den Barry Eichengreen’in belirttiği gibi, tarih boyunca her önde gelen para birimi ya bir cumhuriyete ya da bir demokrasiye ait olmuştur; Atina da bu ikincisiydi. Halkın sağladığı denge ve denetleme gücü, güçlüler üzerindeki sınırlamayı mümkün kılar ve bu da istikrarı beraberinde getirir—her rezerv para birimi için büyük bir ekonomi ve askerî güçle birlikte gerekli olan temel bileşenlerden biridir. Bugün Amerika’daki bu istikrarın eksikliği, yatırımcıları ve politika yapıcıları doların dünya rezerv para birimi rolünü sorgulamaya itiyor.

Doların zorlandığı bir dönemde, bu euro’nun anı olabilir mi? Avrupa Merkez Bankası (ECB) Başkanı Christine Lagarde ve euro bölgesi maliye bakanlarının oluşturduğu Eurogroup’un başkanı Paschal Donohoe, yakın zamanda para biriminin uluslararası rolünü güçlendirmenin yolları hakkında konuştu. Euro’nun doları yerinden etmesi söz konusu değil. Ancak giderek daha önemli bir işlev görebilir. Ve eğer politika yapıcılar bu anı değerlendirebilirse, küresel finansal düzende yaşanabilecek potansiyel derecede tarihî değişimler Avrupa’nın lehine işleyebilir.

1999’daki doğumundan bu yana euro, küresel bir statüye aday oldu. 2007–09 finans krizine giden süreçte, Avrupalı yetkililer zamanla euro’nun dolara rakip olabileceğine dair umutluydu. Ancak ardından 2010’ların euro krizi geldi. Avrupa Merkez Bankası, son kredi mercii olarak hareket edecek şekilde yapılandırılmamıştı; bu da devlet tahvillerini ani kaçışlara karşı savunmasız hâle getirdi. Avrupa’nın bankacılık sistemi ulusal sınırlar boyunca parçalanmış durumdaydı ve kırılgan kamu borçlarıyla daha da kırılgan finansal kurumlar arasında yıkıcı döngülere açık hale gelmişti. Sermaye piyasaları ise bu tür riskleri telafi edebilecek kadar büyük değildi.

Euro bölgesi, nakit park etmek isteyenler için çok az güvenli varlık sunuyordu: Tahvil ihraççıları ya fazla tutumlu (Almanya örneğinde olduğu gibi) ya da yeterince güvenilir değildi (İtalya ve İspanya örneklerinde olduğu gibi). Tüm blok tarafından desteklenen ortak borçlanma ise neredeyse yoktu. Ardından gelen vasat ekonomik büyüme beklentileri, kısa ve uzun vadeli tahvil getirilerini sıfırın altına itti. Avrupa varlıklarının düşük getiri sunması, euroya olan talebi sınırladı ve para birimine küresel bir rol kazandırmadı.

Kaymak Tabanlar Hareket Ediyor

Bugün euro, dolara kıyasla sağlam ama uzak bir ikinci sırada yer alıyor. Küresel merkez bankası rezervlerinin beşte biri euroda tutulurken, dolarda bu oran üçte ikiye yakın; yabancı para cinsinden tahvil ihraçlarında da benzer oranlar geçerli. Geçtiğimiz on yılda dünya yavaş yavaş dolardan uzaklaşırken, euro bu süreçte fazla mesafe kat edemedi. Ancak bazı Avrupalı yetkililer, bu durumun artık değişebileceğine inanıyor — dört nedenden ötürü.

İlk olarak, euro bölgesinin finansal mimarisi daha güvenli hale geldi. Avrupa Merkez Bankası (ECB), adı konmasa da son kredi mercii işlevini üstlendi; bu süreç, euro krizi sırasında dönemin başkanı Mario Draghi’nin liderliğinde başladı. Covid-19 pandemisi sırasında banka, 1,8 trilyon eurodan (2,1 trilyon dolar) fazla bütçeye sahip bir tahvil alım programı oluşturdu. 2022’de enflasyon ortamında devlet tahvili getirileri hızlı bir şekilde açılmaya başlayınca, bu farkların gelecekte kontrolden çıkmasını önlemek adına sınırsız tahvil alımına izin veren yeni bir araç geliştirildi.

Yatırımcılar ayrıca Avrupa Birliği’nin zor durumdaki hükümetleri destekleyeceğini ve bunu cömertçe yapacağını da gördü. Pandemi döneminde AB, geride kalan üye ülkeleri desteklemek için ortak borçlanmayla finanse edilen 807 milyar euroluk bir toparlanma planı oluşturdu. Ayrıca ECB, şu anda Avrupa’nın toplam bankacılık varlıklarının %82’sini elinde tutan 114 büyük bankanın denetleyicisi konumunda.

İkinci neden, Avrupa’ya yatırım yapmanın artık daha kolay olması. Pandemi toparlanma fonu, gerçek anlamda Avrupa’ya ait güvenli varlıklar sağlayan yüklü miktarda ortak borç yarattı. Almanya bile harcamalarını artırmaya hazırlanıyor. Kıta genelinde savunma harcamalarının bütçe açıklarıyla finanse edilmesi bekleniyor ve bu oranların önümüzdeki yıllarda GSYİH’nin %2’sinden %3,5’ine çıkarılması hedefleniyor.

Üçüncü neden, Avrupa kurumlarının artık daha cazip görünmesi — en azından Amerika’ya kıyasla. Almanya ve Fransa dahil birçok ülkede aşırı sağ partiler güç kazanıyor. İtalya’da ise biri iktidarda. Ancak tüm bunlara rağmen, euro 20 egemen devletin ortak para birimi ve onun başında bağımsızlığı sıkı biçimde korunan bir merkez bankası var. Para biriminin yönetiminde herhangi bir değişiklik yapmak, hele ki jeopolitik çıkarlar için euroyu bir silah haline getirecek türden bir değişikliği kabul ettirmek, üyeler için neredeyse imkânsız. Üstelik başka ülkelere uygulanacak yaptırımlar için tüm 27 AB üyesinin onayı gerekiyor. Hukukun üstünlüğü, AB’nin her yönünün merkezinde yer alıyor; denge ve denetim mekanizmaları sorgulanmıyor. Ayrıca, onlarca yıllık uzlaşma ve iş birliği sürecinde şekillenen, ticaret ve yabancı yatırıma mümkün olduğunca açık olunması gerektiği yönündeki genel fikir birliği de sarsılmadı. ECB, euro dışı ülkelere euro likiditesi sağlamaya yönelik bir çerçeve oluşturdu. Eğer Trump mevcut çizgisinde devam ederse, bu sistem, Fed’in swap hattına kıyasla kriz yaşayan ülkeler için daha cazip olabilir. Hiç kimse Amerikan başkanına kaldıraç vermek istemiyor.

Eski Kıta, Yeni Numaralar

Ve son olarak, umut veren dördüncü neden uluslararası ticaretin mevcut durumu. Amerika küresel ticaretten çekildikçe, Avrupa daha önemli bir rol oynamaya başlayacak. Euro ile faturalandırılan mal ve hizmetler, ticaret finansmanı, sigorta ve faiz/kurlar için türev ürünler gibi yan pazarlarda euro kullanımını artıracak. Her ne kadar tezgâh üstü (borsa dışı) döviz türevleri hâlâ doların egemenliğinde olsa da, euro cinsinden faiz oranı türevleri son dönemde dolar cinsindekileri geçti. Yeni ticaret bağlantıları, dünyanın çeşitli yerlerinde euro bazlı kredi ve mevduat hesaplarının oluşmasına yol açacak. Bu da euro varlıklarına olan talebi ve nihayetinde euro rezervlerini artıracak. Çünkü herhangi bir son kredi mercii, yerel finansal kurumlarca tutulan para birimlerini stoklamak zorundadır.

Avrupa’nın, yeni bir liberal ticaret düzeninin liderliğini üstlenme şansı var ve bu da finansal sistemi şekillendirme fırsatları yaratabilir. Avrupa Komisyonu Başkanı Ursula von der Leyen, “dünya genelinde birçok ülkenin bizimle daha yakın çalışmak istediğini” memnuniyetle belirtiyor. Avrupa Merkez Bankası’nın (ECB) araştırmasına göre, 2000’li yıllarda euro bölgesinin doğudaki komşuları, blokla kurdukları daha yakın ticari bağlar sayesinde ticaretlerinde euro kullanmaya başlamıştı; benzer bir dinamiğin şimdi başka bölgelerde de yaşanması mümkün.

Sermaye, genellikle jeopolitik hizalanmayı takip etme eğilimindedir. O dönemde Chicago Üniversitesi’nde bulunan Elisabeth Kempf ve çalışma arkadaşlarının yaptığı araştırmaya göre, varlık yöneticileri ve bankalar, kendi siyasi eğilimlerinden farklı görüşlere sahip hükümetler tarafından yönetilen ülkelere daha az yatırım yapma eğilimindedir (bu eğilimler siyasi bağışlar ya da üyelikler üzerinden ölçülmüştür).

Ancak bu fırsatlar, Avrupalı politika yapıcıların kucağına kendiliğinden düşmeyecek. Zorlayıcı reformlar da gerekecek. Öncelikle, yüksek borç seviyelerine sahip ülkelerin — başta Fransa ve İtalya’nın — bütçelerini dengelemek amacıyla yatırım yapılabilir tahvil stokunu artırmak yerine, mali sürdürülebilirliklerini koruyacak şekilde ekonomik büyümeyi teşvik etmeleri gerekecek. Almanya, Hollanda ve İskandinav ülkeleri ise bunun tam tersine bir görevle karşı karşıya: ellerindeki mali alanı yatırıma yönlendirmeli, bu süreçte güvenli varlıklar yaratmalılar. AB genelinde sağlanacak ekonomik büyüme, devlet tahvilleri de dahil olmak üzere tüm euro varlıklarının getirisini artıracak ve bu varlıkları daha da cazip hale getirecektir.

Avrupa’nın ayrıca, yatırımcılara paralarını değerlendirebilecekleri daha fazla varlık sunabilmek için daha büyük ve derin sermaye piyasalarına ihtiyacı var. Şimdiye kadar politika yapıcılar, parçalanmış ulusal piyasaları birbirine bağlama çabalarında kolay kazanımlara odaklandı; varlıkların menkul kıymetleştirilme süreçleri gibi konularla ilgilendiler, iflas yasalarının ve iş düzenlemelerinin uyumlaştırılması gibi daha tartışmalı meselelere ise pek yanaşmadılar. Avrupa Merkez Bankası’nın üçüncü ülkeleri kendi iç ödeme sistemine bağlama planlarında daha hızlı ilerleme sağlanması fayda sağlayacaktır; dijital euro için uluslararası bir boyut oluşturulması da aynı şekilde katkı sunabilir.

Avrupalı yetkililer, kıtanın hem Amerika’ya hem de Çin’e olan bağımlılığını azaltmak istiyor. Daha uluslararası bir euro, ulusal hükümetler için borçlanma maliyetlerini düşürecektir ki bu, savunma harcamalarının arttığı bir dönemde son derece faydalı olur. Şimdilik, çok az siyasetçi bu tür hedefleri açıkça dile getiriyor; zira bunun Trump yönetiminin öfkesini tetikleyeceğini biliyorlar. Ancak bu pek de önemli değil. Uluslararası finansın kendi mantığı vardır ve büyük nutuklar olmadan da para birimlerini dönüştürebilir. Antik Atinalılara sormanız yeterli.