BS Ekonomi Bağımsız Medyasını Destekleyin
Eğer abone iseniz giriş yapınız.
Hazine piyasasının temelinde işlev bozukluğu yatıyor
Donald Trump’ın 9 Nisan’da aniden açıkladığı çoğu ülkeye yönelik gümrük vergilerine 90 günlük ara verilmesinin tahvil piyasasına ilişkin endişelerden kaynaklandığına dair çok az şüphe olabilir. Tarifelerin ilk kez açıklanmasının ardından Amerikan Hazine piyasasında getirilerin sıçraması, Başkan’ın bile kabul ettiği gibi, insanları “tedirgin” etmişti. Hazine tahvillerindeki sert satışlar, ihalelerdeki zayıf talep, yüksek fiyat dalgalanması ve hatta piyasada “yangın satışları ”ndan bahsedilmesi nedeniyle gerçekleşti.
Küresel finans piyasaları için, uzun zamandır yatırımcıların çalkantılı zamanlarda akın ettiği risksiz varlık olarak görülen Hazine tahvillerinin nihai sığınak olma statüsünü kaybetme ihtimalinden daha endişe verici bir şey düşünmek zor. Eğer güvenli olarak algılanmıyorlarsa, güvenli olan nedir? Altın kaplama itibarlarını kaybetmeleri, 36 trilyon dolarlık Hazine tahvillerinin faiz ödemeleri zaten vergi gelirlerinin yaklaşık beşte birini tüketen Amerikan hükümetinin borçlanma maliyetleri için ne anlama gelir? Peki ya borç maliyetleri Hazine tahvillerinin faiz oranına bağlı olan tüm hane halkı ve işletmeler ne olacak?
Hazine piyasası en son 2020 pandemisinde böyle bir faktörler dizisiyle karşı karşıya kalmıştı. O zaman piyasayı istikrara kavuşturmak için Federal Rezerv, tek bir haftada 362 milyar dolar da dahil olmak üzere büyük miktarlarda Hazine tahvili satın almıştı.
Fed’in bakış açısına göre bu kez işler daha da karmaşık olabilir, zira büyüme ve istihdama yönelik bariz aşağı yönlü risklere ek olarak şimdi bir de enflasyonun yükselmesi riski var. Bu bağlamda, devasa bir alım programı başlatmak muhtemelen aşırı güvercin bir para politikası sinyali olarak algılanacaktır – ki Fed bundan kaçınmak isteyecektir. Başka bir seçenek var mı?
Araştırmamız, düzensiz satışların bir kısmının Hazine piyasasının işleyişindeki daha derin bir kırılganlık kaynağından kaynaklanabileceğini öne sürüyor. Hikaye, emeklilik fonları, hayat sigortası şirketleri ve şirket tahvil fonlarının (ki biz bunlara toplu olarak “varlık yöneticileri” diyoruz) vadeli işlemler ve faiz oranı swapları gibi Hazine türevlerinin yoğun kullanıcıları olduğu gözlemiyle başlıyor. Bu türevlerde ve daha kısa vadeli şirket borçlarında uzun pozisyonlar alarak hem bir miktar ekstra getiriye (şirket borcundan) hem de kendilerine uygun bir vade profiline sahip bir varlık karışımı oluşturuyorlar. Eğer yapabilselerdi, sadece uzun vadeli şirket borcu satın alırlardı, ancak yeterince yok. Bu yüzden türevleri ikame olarak kullanıyorlar. Hem de çok sayıda: bu ayın başlarında sadece Hazine vadeli işlemlerinde uzun pozisyonlara yaklaşık 1 trilyon dolar yatırdıklarını tahmin ediyoruz.
Hazine türevleri piyasasının temizlenebilmesi için birilerinin ticaretin diğer tarafını üstlenmesi gerekiyor. Bu kişi hedge fonlardır ve bu da onları vadeli işlemlerde kısa pozisyonda bırakır. Ancak hedge fonlar faiz oranları üzerine doğrudan bir bahis yapmak istemiyor. Bu nedenle, vadeli işlemlerde açığa geçmenin yanı sıra nakit Hazine tahvilleri de satın alırlar. “Baz” ticareti olarak bilinen bu ticaretten bir prim kazanabilirler, ancak bu çok büyük bir prim değildir. Bu nedenle, ticareti daha karlı hale getirmek için, Hazine tahvillerini satın almak için borçlanarak kaldıraçla güçlendirirler. Örneğin, yatırdıkları her dolar için 49 dolar borç alabilirler.
Hedge fonların kaldıraç ihtiyacı hikayedeki son iki aktörü devreye sokuyor: para piyasası fonları ve Hazine piyasasının “birincil” dealerları (Goldman Sachs, JPMorgan ve benzerleri). Para piyasası fonları genellikle dealerlara borç verir, onlar da bu parayı hedge fonlara borç verirler.
Bu ekosistemin birkaç zayıf noktası vardır. Bunlardan biri para piyasası fonlarına olan bağımlılıktır; bu fonlar, örneğin piyasa çalkantısı sırasında para çekme durumuyla karşı karşıya kaldıklarında, borç verme iştahlarını kaybedebilirler. İkinci risk, riski azaltmak amacıyla, ödünç verecekleri yeterli miktarda fon olsa bile hedge fonlara verdikleri kredileri azaltabilecek olan dealer’lardır.
Üçüncü ve muhtemelen en büyük risk ise hedge fonlardan kaynaklanmaktadır. Volatilite yükseldiğinde, kayıplara karşı korunmak için yüksek kaldıraçlı işlemlerinden çıkabilirler. Bu, tek bir hedge fonu için ihtiyatlı bir risk yönetimi olabilir, ancak birçoğu aynı anda bunu yaparsa, diğerlerini yerlerini almaya teşvik etmek için fiyatların düşmesi gerekir. Bu tür davranışların Trump’ın gümrük vergileriyle tetiklenen son kargaşaya katkıda bulunduğuna dair bazı işaretler var.
İstikrarı bozan bir başka faktör de volatilite arttığında vadeli işlem borsalarının hedge fonlara uyguladıkları teminat yükümlülüklerini artırmalarıdır. Bu tür teminat çağrıları, hedge fonları içinde kalmayı tercih ettikleri baz işlemlerini çözmeye zorlayabilir ve onları nakit Hazine tahvillerini yangın satış fiyatlarından bile satmaya zorlayabilir.
Geçtiğimiz haftaki durum Mart 2020’deki kadar vahim görünmüyor. Ancak piyasa tedirgin olmaya devam ediyor. İşler daha da kötüye giderse ve Fed tekrar müdahale etmek zorunda kalırsa, nasıl hareket etmeli?
Fed’in geçmişte yaptığı gibi doğrudan Hazine tahvili satın almanın sorunu, bunun “niceliksel gevşeme” – devlet tahvilleri ve diğer varlıkların satın alınması yoluyla para politikasının gevşetilmesi – gibi görünebilmesidir ki bu şu anda göndermek isteyeceği sinyal değildir. Bunun yerine, belki de Hazine Bakanlığı ile işbirliği içinde, hedge fonların terk edeceği hedge edilmiş uzun vadeli tahvil artı kısa vadeli işlem paketini devralacak özel amaçlı bir araç (SPV) kurmalıdır.
Bunun, hedge edilmemiş doğrudan alımlara göre üç avantajı olacaktır. Birincisi, bunun para politikasının gevşetilmesi değil, piyasa işlevini ele almak için tasarlanmış bir eylem olduğunu açıkça ortaya koyacaktır. İkincisi, Fed SPV’ye sadece teminatlı olarak borç verecek ve SPV faiz oranı değişikliklerinden etkilenmeyecek olan hedge edilmiş paketin sahibi olacaktır. Dolayısıyla vergi mükellefi bu tür değişikliklerden kaynaklanan herhangi bir zarara maruz kalmayacak ve SPV koşullar normalleştikçe ve vadeli işlem sözleşmelerinin vadesi geldikçe kendi kendini likide edecektir. Son olarak, alımlar bir ihale yoluyla yapılabilir, bu da uzun-Treasuries-kısa vadeli işlem paketine normalden daha düşük bir fiyat koyacaktır. Bu, riski kötü yöneten ve SPV’ye güvenmek zorunda kalan hedge fonların bir miktar zarara uğramasını sağlayacak ve böylece ahlaki tehlikeyi azaltacaktır.
Bir buçuk asır önce, o zamanlar The Economist‘in editörü olan Walter Bagehot, “Lombard Street” adlı kitabında, bir merkez bankasının stres zamanlarında finansal sistemi istikrara kavuşturmak için “son çare mercii” olarak hareket etmesi gereken koşulları ortaya koymuştur. Çok daha karmaşık bir finansal ortamın odak noktası olan günümüzün Hazine piyasası, backstop’un kendi versiyonunu gerektiriyor. Bir yorumcu önerimizi “sentetik son çare kredisi” olarak adlandırdı. Adına ne derseniz deyin, dünyanın en önemli finans piyasasının kalbindeki işlev bozukluğuyla başa çıkmak için yeni bir yaklaşıma ihtiyaç var.
Kaynak: The Economist
