Türkiye İş Bankası ve Garantibbva Şimşek e Neden Şimdi Mesaj Veriyor ?

İspanyol bankacılık devi BBVA’nın Türkiye’deki Garanti BBVA yatırımının, görünüşte düşük getirisiyle eleştiri oklarının hedefi olması, finans dünyasında yeni bir tartışma başlattı. Üstelik de İspanyol bankasının başarılı Türk genel müdürü bu açıklamayı tam da İşbankası nın tüm okları “program bitti” eleştirisi  yaptığı anda yaptı.

Amaç gerçekten Türkiye yatırımı konusunda rahatsızlık mı yoksa Mehmet Şimşek e bir mesaj mı ?

Zamanlama olarak herşeyden bağımsız oldukça yanlış ve zamansız bir açıklama .

Banka belli ki ya bunu bilerek yapmış ya da ekonomi kanalları arasındaki rekabete kurban gitmiş.

Ancak uzmanlar, bu yatırımın basit bir getiri beklentisinden öte, Türkiye’nin gelecekteki potansiyeline yönelik stratejik bir ‘opsiyon’ olarak değerlendirilmesi gerektiğini belirtiyor.

BBVA’nın Garanti BBVA’ya yaptığı yatırımlar, 2010 yılında yaklaşık 5,8 milyar dolarlık ilk girişle başlayıp, 2014, 2017 ve 2022’deki ek alımlarla toplamda 9-11 milyar euro seviyesine ulaştı. Bu yatırımlarla BBVA’nın Garanti’deki payı yaklaşık %86’ya yükseldi. Ancak, temettüler ve nakit akışları da dahil edildiğinde, euro bazında iç verim oranının (IRR) %2-3 bandında kalması, ilk bakışta yatırımın başarısız olduğu izlenimini yaratıyor.

**Yanlış Soruya Doğru Cevap: Kazanç Nereden Geliyor?**

Finans analistleri, bu düşük getirinin “Garanti ne kadar kazandırdı?” sorusuna verilen doğru bir cevap olduğunu, ancak asıl meselenin “BBVA nasıl değer yarattı?” sorusunda yattığını vurguluyor. BBVA’nın kâr dağılımına bakıldığında, grup kârının %50’den fazlası Meksika’dan, %20-25’i İspanya’dan gelirken, Türkiye’nin katkısının çoğu yıl %10-15 bandında kaldığı görülüyor. Bu durum, BBVA’nın bilançosunun Türkiye merkezli bir hikaye olmaktan ziyade, Meksika merkezli bir ‘kâr makinesi’ olduğunu ortaya koyuyor. Meksika operasyonları %25-35 aralığında özsermaye kârlılığı (ROE) üretirken, Türkiye’deki operasyonlar kur ve regülasyon nedeniyle aynı yüksek nominal kârlılığı euro bazında sürdüremiyor.

**Garanti Yatırımı: Bir ‘Opsiyon’ Olarak Değerlendirme**

Bu bağlamda, Garanti yatırımının klasik bir ‘getiri yatırımı’ olarak değil, daha çok bir ‘opsiyon’ olarak okunması gerektiği belirtiliyor. Türkiye’deki bankalar %30’un üzerinde nominal ROE üretebilse de, kur değer kaybı bu getiriyi euro bazında önemli ölçüde aşındırıyor. Bu da, TL bazında güçlü görünen bir bankanın uluslararası yatırımcı açısından sınırlı getiri üretmesine neden oluyor. BBVA’nın Garanti yatırımında ortaya çıkan %2-3’lük IRR’nin arkasındaki temel mekanizma da tam olarak bu makro yapıdan kaynaklanıyor.

**Mevcut Değerleme ve Piyasaların Türkiye Risk Algısı**

Garanti hissesinin yaklaşık olarak defter değeri civarında, yani PD/DD (Piyasa Değeri/Defter Değeri) 1.0-1.2 bandında işlem görmesi, piyasanın Türkiye riskini fiyatladığını ancak henüz bir iyimserlik primi eklemediğini gösteriyor. Bankacılık hisselerinde çarpanların 0.7-0.8 seviyesine gerilediği dönemler kriz fiyatlamasını, 1.5-2.0 seviyesine yükseldiği dönemler ise güvenin geri döndüğü ortamı temsil ediyor. Bu çerçevede, Garanti’nin bugünkü fiyatının bir ‘fırsat’tan ziyade bir ‘beklenti fiyatı’ olduğu yorumları yapılıyor.

**Senaryolar ve Gelecek Potansiyeli**

Yatırımın gerçek doğası, farklı senaryolarda daha net ortaya çıkıyor:

* **Normalleşme Senaryosu:** Türkiye’de risk priminin düştüğü, enflasyonun kalıcı biçimde gerilediği ve yabancı sermaye girişinin başladığı bir normalleşme senaryosunda, bankacılık çarpanlarının PD/DD 1’den 2’ye çıkması olağandır. Bu durumda Garanti hissesi TL bazında 2 hatta 2,5 katına kadar artabilir. Ancak kur etkisi devreye girdiğinde, euro bazında getiri %50-60 seviyesinde kalabilir. BBVA’nın bugüne kadar elde ettiği düşük IRR’nin temel mekanizması da budur.
* **Mevcut Koşulların Devamı Senaryosu:** Mevcut makro koşulların devam etmesi halinde, Garanti hissesi uzun süre yatay seyredebilir. Bu durumda BBVA’nın toplam getirisi Türkiye’den değil, Meksika’dan gelmeye devam edecektir.
* **Olumsuz Senaryo:** Kur şokları ve finansal baskıların devam etmesi durumunda, bankacılık hisselerinde sert değer kayıpları yaşanabilir. Garanti, yüksek beta nedeniyle bu durumda daha fazla düşebilir. Ancak BBVA’nın çeşitlendirilmiş yapısı, bu zararı sınırlı tutacaktır.

**BBVA Neden Satış Yapmıyor? Stratejik Bir Karar**

Bu tablo, BBVA’nın neden Garanti’yi satmadığını da açıklıyor. Bugün satış yapmak, yaklaşık 9-11 milyar euroluk toplam yatırımın düşük euro bazlı getiriyle kapatılması anlamına gelir. Oysa 2022’de yapılan geri alım, ortalama maliyeti ciddi şekilde aşağı çekmiş ve yatırımın aşağı yönlü riskini sınırlamıştır. Bu nedenle satış, yalnızca düşük getiriyi realize etmekle kalmaz, aynı zamanda gelecekte oluşabilecek yüksek getiri ihtimalini de ortadan kaldırır.

BBVA’nın bu kararı, klasik bir portföy yönetimi refleksi olmaktan ziyade, stratejik bir ‘pozisyon kararı’ olarak değerlendiriliyor. Garanti, BBVA için bugünün nakit akışı değil; Türkiye’nin yeniden fiyatlanması halinde yüksek getiri sağlayabilecek bir ‘kaldıraç’ niteliğinde. Bankacılık sektöründe defter değerinin 1 katı ile 2 katı arasındaki farkın, yalnızca değerleme değil, aynı zamanda ‘güven farkı’ olduğu vurgulanıyor. BBVA, bu güvenin geri gelme ihtimalini satın almış durumda.

**Yatırımcılar İçin Farklı Yaklaşımlar**

Yatırımcılar açısından bakıldığında, Garanti yüksek riskli ancak yüksek potansiyelli bir Türkiye pozisyonunu temsil ediyor. BBVA ise daha düşük riskli, temettü üreten ve aynı hikayeye dolaylı maruz kalma imkanı sunan bir yapıya sahip. Bu nedenle profesyonel portföylerde sıkça görülen yaklaşım, çekirdek pozisyonu BBVA’da tutarken, Garanti’yi opsiyonel bir pozisyon olarak taşımaktır.

Sonuç olarak, BBVA’nın Garanti’yi satmaması irrasyonel bir inat değil, bilinçli bir stratejinin ürünü. Bu yatırım bugüne kadar olağanüstü bir getiri üretmemiş olsa da, mesele geçmiş değil, gelecektir. BBVA, Garanti’yi satmıyor çünkü bu yatırım geçmişin bilançosu değil, geleceğin ihtimalidir. Finansal piyasalarda en büyük kazançların, çoğu zaman tam da bu ihtimalin gerçekleştiği anda ortaya çıktığı unutulmamalıdır.