Bitcoin şu anda en az 150.000 dolar olmalıydı ve bunu herkes biliyor. Dün Manhattan’da açılan bir federal dava, neden böyle olmadığını tam olarak açıklıyor. İlk kez üç başlığı birleştirelim: “Bryce’s ...
Bitcoin şu anda en az 150.000 dolar olmalıydı ve bunu herkes biliyor.
Dün Manhattan’da açılan bir federal dava, neden böyle olmadığını tam olarak açıklıyor.
İlk kez üç başlığı birleştirelim: “Bryce’s Secret” adlı özel bir sohbet grubuna dayanan bir federal içeriden öğrenenlerin ticareti davası; 2025’in sonlarına kadar Bitcoin fiyatını baskılayan sistematik sabah 10:00 satış programları; ve tarihin en büyük Bitcoin ETF pozisyonunu, Bitcoin fiyatını bastırmak için kullanılan bir araca dönüştürmüş olabilecek açıklanmamış bir türev pozisyonu.
Bu üç başlığın da işaret ettiği tek bir isim var: Jane Street Capital.
Stajyer
Hikâye Bryce Pratt adlı bir stajyerle başlıyor.
Pratt, Singapur merkezli ve algoritmik stablecoin TerraUSD ile onun token’ı Luna’nın arkasındaki şirket olan Terraform Labs’te stajyer olarak çalıştı. Terraform’dan ayrıldıktan sonra Eylül 2021’de Jane Street’te tam zamanlı işe başladı.
Jane Street aynı zamanda SBF’nin (Sam Bankman-Fried) FTX ve Alameda Research’ü kurmadan önce işlem yapmayı öğrendiği yerdi; gelecekteki birçok çalışma arkadaşı da bu firmadan gelmiş ya da onun ağlarıyla kesişmişti.
Terraform’un iflas yöneticisi Todd Snyder tarafından açılan davaya göre, Pratt eski işvereni ile yeni işvereni arasında bir köprü haline geldi. Mahkeme dosyalarında “Bryce’s Secret” olarak tanımlanan bir sohbet grubu bu bağlantının merkezindeydi.
Davada, Jane Street’in bu kanal üzerinden Terraform’un iç likidite hamlelerine ilişkin kamuya açıklanmamış, fiyatı etkileyebilecek önemli bilgilere eriştiği iddia ediliyor.
Kritik an 7 Mayıs 2022’de yaşandı. Terraform, stablecoin’in ana likidite merkezi olan merkeziyetsiz işlem platformu Curve3pool’dan 150 milyon dolarlık TerraUSD çekti. Bu çekimden yalnızca on dakika sonra —Terraform kamuya bilgi vermeden ya da herhangi bir açıklama yapmadan önce— Jane Street ile bağlantılı bir cüzdan aynı havuzdan 85 milyon dolarlık TerraUSD çekti.
Birleşik satış baskısı, UST’nin dolar sabitini kaybetmesini tetiklemeye yardımcı oldu. Günler içinde Luna’nın algoritmik “mint-and-burn” mekanizması kontrolden çıktı; token arzı hiperenflasyona uğradı ve 40 milyar dolarlık piyasa değeri yok oldu. Bireysel yatırımcılar yıkıcı kayıplar yaşadı.
Davaya göre Jane Street, pozisyonunu tam zamanında kapatarak —“Terraform ekosistemi çökmeden yalnızca saatler önce”— 200 milyon dolardan fazla potansiyel zarardan kaçındı.
Dava dilekçesinde, söz konusu işlemlerin “[Jane Street’in] benzersiz erişime sahip olduğu içeriden bilgiler olmaksızın imkânsız olacağı” ifade ediliyor.
Jane Street ise davayı “çaresiz” ve “asılsız” olarak nitelendiriyor; Terra ve Luna yatırımcılarının uğradığı zararların Terraform’un kendi dolandırıcılığından kaynaklandığını savunuyor.
Do Kwon şu anda 15 yıl hapis cezasını çekiyor. Snyder ayrıca aynı çöküşte manipülasyon iddiasıyla Jump Trading’e karşı 4 milyar dolarlık ayrı bir dava açtı. Bu durum, Terra’nın ölüm sarmalı sırasında kurumsal aktörlerin davranışlarına yönelik sistematik bir soruşturmanın yürütüldüğüne işaret ediyor; tek bir firmaya yönelik izole bir iddianın ötesine geçilmiş durumda.
Saat
2024’ün sonlarından itibaren ve 2025 boyunca hızlanarak Bitcoin fiyatında yatırımcıların fark ettiği ancak açıklayamadığı bir durum ortaya çıktı.
Her işlem gününde, ABD borsalarının açıldığı Doğu Saati ile sabah 10:00’da Bitcoin ani ve sert satışlarla karşılaştı. Düşüşler son derece hassas, algoritmik ve genel piyasa koşullarıyla orantısızdı. Kaldıraçlı uzun pozisyonları silip süpürüyor, zincirleme tasfiyeleri tetikliyor ve ardından saatler içinde geri dönüyordu.
Blokzincir analiz şirketi Glassnode’un kurucu ortakları Jan Happel ve Yann Allemann, Negentropic adlı ortak hesapları üzerinden bu paterni belgeledi. Aylar süren işlem verilerinde düşüşlerin algoritmik hassasiyetini izlediler; ortaya çıkan tablo belirgindi. Aralık ayına ait grafikler, Bitcoin’in sabah 10:00 açılışından dakikalar içinde 89.700 dolardan 87.700 dolara gerilediğini, 171 milyon dolarlık uzun pozisyonu sildiğini ve ardından toparlandığını gösteriyordu.
Bu durum her gün, gün be gün tekrarlandı.
https://x.com/WhaleFactor/status/1998407705296347333?s=20
Jane Street, birden fazla Bitcoin ETF’i için atanmış piyasa yapıcı ve yetkili katılımcı (authorized participant) olarak, öngörülebilir düşük likidite anlarında büyük ölçekli ve koordineli satışlar gerçekleştirebilecek hem envantere hem de altyapıya sahipti. Açılışta sığ emir defterlerine satış yapmak fiyatı aşağı iter, kaldıraçlı yatırımcılar arasında zincirleme tasfiyeleri tetikler ve daha düşük seviyelerden alım fırsatı yaratırdı. Firma, kendi yarattığı düşüşün dibinden yeniden pozisyon alabilirdi.
Ardından dikkat çekici bir gelişme yaşandı.
Glassnode’un kurucu ortaklarına göre, Terraform Labs davasına ilişkin başvurular geçen yılın başında kamuoyuna yansıdıktan sonra günlük “ani çöküşler” sona erdi. Bitcoin fiyatı takip eden seanslarda belirgin biçimde daha istikrarlı hale geldi. Bu davranış değişimi, hukuki keşif süreci ve olası ifade verme riskleriyle karşı karşıya kalan bir firmanın temkinli hareket etmesiyle uyumlu görünüyor.
Sabah 10:00 paterni 2025’in üçüncü çeyreğinde yeniden başladı. Aralık ayına gelindiğinde ise tüm gücüyle geri dönmüştü.
Özetle, Jane Street üzerinde avukat baskısı varken sabah 10:00 satışları durdu; hukuki baskı azaldığında ise yeniden başladı.
Makine
Jane Street, 2025’in dördüncü çeyreğine ait 13F bildiriminde, yaklaşık 790 milyon dolar değerinde 20.315.780 adet IBIT hissesi tuttuğunu açıkladı. Şirket yalnızca o çeyrek içinde 7.105.206 hisse daha ekledi; bu da yaklaşık 276 milyon dolarlık artış anlamına geliyor. Geçen yılın bir döneminde toplam IBIT pozisyonunun değeri yaklaşık 2,5 milyar dolara ulaşmıştı.
Aynı dönemde şirket, MicroStrategy hisselerindeki pozisyonunu %473 artırarak yaklaşık 121 milyon dolar değerinde 951.187 hisseye ulaştı. Bu artış, BlackRock ve Vanguard’ın aynı süreçte MSTR’de milyarlarca dolarlık satış yaptığı bir döneme denk geldi.
https://x.com/BTCtreasuries/status/2025857339430191455?s=20
Jane Street’in gerçekte ne olduğunu bilmiyorsanız, bu tablo yükseliş yönlü bir birikim gibi görünebilir.
Oysa Jane Street, IBIT için ayni (in-kind) yaratım ve geri alım işlemlerini yürütmeye yetkili yalnızca dört firmadan biri. Diğerleri Virtu Americas, JP Morgan Securities ve Marex. Jane Street aynı zamanda Fidelity ve WisdomTree’nin Bitcoin ETF’lerinde de yetkili katılımcı (authorized participant). Bu rol, ETF pay fiyatı ile gerçek Bitcoin arasındaki bağlantıyı kuran mekanizmaya doğrudan erişim sağlıyor. Jane Street gerçek Bitcoin’i ETF yapısına sokup çıkarabiliyor, fon ile spot piyasa arasındaki fiyat farklarını arbitraj edebiliyor ve sıradan bir piyasa katılımcısının ulaşamayacağı büyüklükte envanter pozisyonları tutabiliyor.
Özetle, Jane Street Bitcoin ETF’ini gerçek Bitcoin’e bağlayan boru hattına doğrudan erişime sahip — ve neredeyse kimsenin böyle bir erişimi yok.
Kripto basını 13F bildirimini kurumsal güven işareti olarak yorumladı. Piyasa yapısını gerçekten anlayanlar ise tam tersini söyledi.
Görünmez Defter
Eski hedge fon yöneticisi Michael Green, Jane Street’in 13F’inin yükseliş sinyali olarak yorumlanmasını “acı verici” buldu. IBIT pozisyonunun “neredeyse tamamen açıklanmamış opsiyon ve vadeli işlem pozisyonlarıyla dengelendiğini” ve “kesinlikle Bitcoin’de bir pozisyon biriktirmediklerini; piyasa yapıcılığın böyle çalıştığını” belirtti.
Eski proprietary trader Ryan Scott daha sertti: “Bunu yükseliş olarak paylaşan herkes sermaye suçu işliyor. Asıl başlık şu olmalı: ‘Raporlanması gerekmeyen dengeleyici türev pozisyonlara sahip olanı asla tahmin edemezsiniz.’”
Nik Bhatia ise teşvik yapısına indirgedi: “Jane Street IBIT’e sahip çünkü opsiyon yazmak, arbitraj yapmak ve niceliksel bir işlem masasının hızlı para kazanmak için yaptığı her şeyi yapmak istiyor.”
Bu, Bitcoin ya da IBIT tutan herkes için ne anlama geliyor?
13F bildirimi yalnızca uzun hisse senedi pozisyonlarını açıklar. Opsiyon, vadeli işlem ya da swap pozisyonlarının açıklanmasını gerektirmez. Jane Street 790 milyon dolarlık IBIT hissesi tuttuğunu bildirdiğinde, bu hisselerin satım opsiyonlarıyla hedge edilip edilmediğini, kısa vadeli kontratlarla dengelenip dengelenmediğini ya da firmanın net Bitcoin maruziyetini sıfır ya da negatif yapan bir “collar” yapısıyla sarılıp sarılmadığını bilmezsiniz.
Kamuoyu yalnızca birikimi görür. Gerçekte pozisyon, mevcut açıklama kuralları nedeniyle görünmeyen karşı bacak sayesinde devasa bir kısa pozisyon olabilir.
13F, bilançonun yalnızca bir tarafının fotoğrafıdır. Firmanın diğer tarafını şirket dışından kimse göremez.
İşte burada her Bitcoin sahibinin sorması gereken soru kaçınılmaz hale geliyor: Eğer firma 790 milyon dolarlık IBIT hissesi tutuyor ve bu pozisyonu 790 milyon dolarlık satım opsiyonları ya da kısa vadeli kontratlarla dengeliyorsa, net maruziyet sıfırdır. Eğer türev defteri hisse pozisyonunu aşarsa, net maruziyet negatiftir; yani Jane Street Bitcoin fiyatı düştüğünde kâr eder.
Her iki senaryoda da firma, yetkili katılımcı olarak sahip olduğu ayrıcalıklı konumu kullanarak spot fiyatı baskılamak, tasfiyeleri tetiklemek ve fiyat farkını toplamak için güçlü teşviklere sahip olur.
Jane Street’in Bitcoin’e gerçek net maruziyeti nedir? Mevcut açıklama çerçevesi onları bu soruya cevap vermeye zorlamıyor.
Emsal
Jane Street’in Bitcoin piyasalarındaki davranışı düzenleyiciler tarafından test edilmedi. Ancak diğer piyasalardaki davranışı edildi.
2025’te Hindistan Menkul Kıymetler ve Borsa Kurulu (SEBI), Jane Street’e bağlı şirketlerin BANKNIFTY endeks opsiyonlarını manipüle ettiği gerekçesiyle 105 sayfalık bir yaptırım kararı yayımladı.
SEBI, firmanın nakit ve türev piyasalarında koordineli işlemler kullanarak iki yıllık dönemde 36.502 crore rupi (yaklaşık 4,3 milyar dolar) kâr elde ettiğini; bunun 735 crore rupisinin tek bir işlem gününde sağlandığını tespit etti.
Düzenleyici kurum, bu faaliyetin işleyen bir finansal düzenleyiciye sahip herhangi bir ülkede açıkça yasa dışı sayılacağını belirtti ve firmanın işlemlerine yönelik geçici kısıtlamalar getirdi. Jane Street’in Hindistan endeks türevlerindeki stratejisi tanıdık bir yapıya sahipti: ayrıcalıklı hız ve ölçek avantajıyla bir piyasayı hareket ettir, ardından onun üzerinde konumlanan türev katmanında kârı topla.
Soru şu: Aynı mantık Bitcoin için de geçerli mi?
21 Milyon
21 milyonluk arz sınırı, egemen Bitcoin düğümlerinden oluşan ağ tarafından uygulanır.
Ancak bu sınır, fiyat keşfinin dürüst olduğu, piyasanın gerçek arz ve talebi yansıttığı ve kurumların Bitcoin ya da Bitcoin’e bağlı enstrümanları tuttuklarında pozisyonlarının varlığa gerçek maruziyeti temsil ettiği —diğer tüm katılımcılardan gizli türev stratejileri için ham madde olmadığı— varsayımına dayanır.
Başka bir deyişle, 21 milyonluk sınır yalnızca onun üzerinde işleyen piyasa dürüstse anlamlıdır.
Jane Street, Bitcoin ETF altyapısının anahtarlarını elinde tutan dört firmadan biridir. İçeriden bilgiye dayalı önden işlem (front-running) yaptığı ve 40 milyar dolarlık değerin yok olmasına katkıda bulunduğu iddiasıyla federal bir davayla karşı karşıyadır. Aylar boyunca Bitcoin fiyatını baskılayan algoritmik satış programları yürüttüğü öne sürülmüştür. Ve kamuya açıklanmış en büyük Bitcoin ETF pozisyonunu tutarken, türev defteri gerçek maruziyetini beyan edilenin tam tersi yönde gösterebilecek yapıdadır.
Bu durumda, Jane Street kendi ETF envanteri üzerine yığılmış ve açıklanmamış türevler aracılığıyla sınırsız sentetik arz üretebiliyorsa, arz sınırı fiilen anlamsız hale gelir.
Bitcoin’in kıtlığı protokol düzeyinde gerçektir; ancak onun üzerinde işleyen fiyat keşif mekanizması, ayrıcalıklı erişimi bir kâr makinesine dönüştüren bir firma tarafından zedelenmiş olabilir ve mevcut açıklama çerçevesi bunu kimsenin tam olarak görememesine imkân tanımaktadır.
Her Bitcoin sahibi şu soruya yanıt verilmesini hak eder: Jane Street’in Bitcoin’e gerçek net maruziyeti nedir?
Bu bilinmediği sürece, Bitcoin’in fiyatını belirleyen taraf Jane Street olacaktır.
https://x.com/1914ad/status/2026709297447485625?s=20
