Bir Haftada Dâhiden Margin Call’a: Yapay Zekâ Balonunun İlk Büyük Kırılması mı?

Dr. Artunç Kocabalkan | BS Ekonomi

Daha birkaç hafta önce herkes onları konuşuyordu…

Haziran sonunda finans dünyasının en çok konuştuğu fonlardan biri vardı.

Yapay zekâ devriminin en büyük yatırımcısı…

Wall Street’in yeni yıldızı…

AI çağının Medallion’u…

Yılbaşından itibaren yaklaşık %439 net getiri açıklayan Situational Awareness.

X’te yüz binlerce kişi bu fonun performansını paylaşıyor, yatırımcılar “AI süper döngüsü”nün daha yeni başladığını savunuyordu.

Aradan sadece birkaç hafta geçti.

Bugün aynı fon bambaşka bir nedenle gündemde.

Financial Times’ın haberine göre fon ciddi zararların ardından yeni yatırımcı sermayesi arıyor.

Reuters’a göre ise portföyün önemli kısmı Citadel tarafından devralındı.

Bir zamanlar “geleceği satın alan fon” olarak görülen yapı bugün “margin call” tartışmalarının merkezinde.

Piyasalarda soru artık şu:

Bu sadece tek bir fonun hikâyesi mi, yoksa AI balonunun ilk büyük kırılması mı?

AI çılgınlığı neden bu kadar büyüdü?

2023 sonunda başlayan üretken yapay zekâ devrimi 2024 ve 2025 boyunca tarihin en büyük teknoloji sermaye harcamalarından birini oluşturdu.

Microsoft

Amazon

Meta

Alphabet

Oracle

Tesla

OpenAI

Anthropic

xAI

CoreWeave

Scale AI

Nvidia

AMD

Broadcom

Micron

TSMC

SK Hynix

…

Hemen herkes aynı hikâyeye yatırım yapıyordu.

Daha fazla GPU.

Daha fazla veri merkezi.

Daha fazla elektrik.

Daha fazla sermaye harcaması.

Bloomberg Intelligence’ın hesaplamalarına göre yalnızca hyperscaler şirketlerin önümüzdeki yıllardaki AI altyapı yatırımları yüz milyarlarca doları aşacak.

Goldman Sachs ise üretken yapay zekânın önümüzdeki yıllarda küresel yatırım harcamalarında trilyon dolarlık bir döngü yaratabileceğini savunuyordu.

Bu beklenti Nvidia’yı tarihin en büyük şirketlerinden biri hâline getirdi.

Herkes aynı hisseleri aldı

İşte risk burada başladı.

Fonlar farklı görünüyordu.

Ama portföyler neredeyse aynıydı.

Nvidia

Broadcom

Oracle

AMD

Micron

TSMC

CoreWeave

Nebius

ARM

Vertiv

GE Vernova

Constellation Energy

Elektrik şirketleri

Veri merkezi REIT’leri

Yani aslında yüzlerce fon aynı işlemi yapıyordu.

Morgan Stanley’nin birçok raporunda dikkat çektiği gibi piyasa giderek daralan bir liderlik yapısına dönüştü.

Kazanan hisseler sürekli aynı isimlerdi.

Sonra ilk çatlak oluştu

İlk etapta satışlar normal görünüyordu.

Kâr realizasyonu…

Yüksek değerlemeler…

Tahvil faizlerindeki yükseliş…

Ancak kısa süre içinde satışların karakteri değişmeye başladı.

Hacimler arttı.

Likidite azaldı.

Opsiyon piyasasında volatilite yükseldi.

Prime brokerlar teminat istemeye başladı.

İşte piyasanın en korktuğu kelime burada devreye girdi:

Margin Call.

Margin call neden bu kadar tehlikelidir?

Bir yatırımcı kendi sermayesiyle yatırım yapıyorsa fiyat düşebilir.

Bekleyebilir.

Ancak kaldıraç kullanıyorsa durum tamamen değişir.

Çünkü fiyat düşünce zarar büyür.

Teminat oranı bozulur.

Aracı kurum yeni teminat ister.

Yatırımcı bunu karşılayamazsa sistem otomatik satış yapar.

İşte buna margin call denir.

En büyük krizler çoğu zaman fiyat düşüşünden değil,

zorunlu satışlardan doğar.

LTCM…

Dünyanın en zeki fonlarından biri.

Nobel ödüllü ekonomistler.

Milyarlarca dolar.

Yüksek kaldıraç.

Sonuç?

Fed koordinasyonunda kurtarma.

Archegos…

Bill Hwang.

Toplam pozisyon büyüklüğü yaklaşık 100 milyar dolar.

Teminat bozuldu.

Credit Suisse milyarlarca dolar zarar yazdı.

Nomura zarar etti.

Morgan Stanley hızla satış yaptı.

Goldman Sachs en hızlı davrananlardan biri oldu.

Archegos’un çöküşü yalnızca bir fonun değil, prime brokerage sisteminin de sorgulanmasına neden oldu.

Şimdi herkes aynı soruyu soruyor

Acaba Situational Awareness

AI çağının

Archegos’u olabilir mi?

Bu sorunun kesin cevabı bugün için hayır.

Çünkü mevcut bilgiler, Archegos benzeri sistemik bir çöküşü doğrulamıyor.

Ancak benzerlikler dikkat çekiyor.

Çok yüksek getiri.

Çok yoğun AI konsantrasyonu.

Likidite problemi.

Kaldıraç iddiaları.

Margin call söylentileri.

Zorunlu satışlar.

Prime broker hareketliliği.

İşte yatırımcıların endişesi tam olarak burada başlıyor.

Financial Times ne yazdı?

Financial Times’ın haberine göre Situational Awareness, AI hisselerindeki sert düşüşün ardından yatırımcılarla yeni sermaye görüşmeleri yürütmeye başladı.

Haberde fonun son haftalarda ciddi kayıplar yaşadığı belirtilirken, AI sektöründeki yoğun pozisyonların fonu baskıladığı aktarıldı.

Bu, sosyal medyada dolaşan birçok iddiadan farklı olarak doğrulanmış bir gelişmeydi.

Reuters ne yazdı?

Reuters’ın ulaştığı kaynaklara göre Citadel, fonun önemli bölümündeki hisse pozisyonlarını devraldı.

Bu tarz işlemler finans dünyasında olağanüstü değildir.

Ancak genellikle piyasanın baskı altında olduğu dönemlerde görülür.

Citadel’in devreye girmesi Wall Street’te dikkatleri yeniden AI hisselerine çevirdi.

Sosyal medya neden tehlikeli olabilir?

Son 48 saatte X’te dolaşan çok sayıda rakam bulunuyor.

45 milyar dolar.

10 milyar dolar.

Milyonlarca margin call.

Yüz binlerce tasfiye.

Bu rakamların önemli bölümü şu aşamada bağımsız ve güvenilir birincil kaynaklarla doğrulanmış değil.

Bu nedenle yatırımcıların sosyal medya paylaşımlarını Financial Times, Reuters, Bloomberg, CNBC, Wall Street Journal ve şirket açıklamalarıyla karşılaştırmadan kesin bilgi olarak kabul etmemesi gerekiyor.

Çünkü piyasa tarihinde söylentiler çoğu zaman fiyatlardan daha hızlı hareket eder.

Wall Street’ten Asya’ya Şok Dalgası: Önümüzdeki Hafta Piyasaları Ne Bekliyor?

Bir fonun sorunu neden bütün dünyayı ilgilendiriyor?

Finans tarihinde krizler çoğu zaman tek bir kurumdan başlamıştır.

1998’de Long Term Capital Management.

2008’de Bear Stearns.

2021’de Archegos Capital.

Ortak özellikleri aynıydı.

İlk günlerde piyasa bunu “tekil bir olay” olarak değerlendirdi.

Ancak daha sonra herkes aynı soruyu sordu:

“Başka kim aynı pozisyonlarda?”

Bugün de Wall Street’in sorduğu soru tam olarak bu.

Çünkü sorun yalnızca Situational Awareness’ın ne kadar kaybettiği değil.

Asıl soru, dünyada kaç fonun aynı AI hisselerinde aynı tarafta pozisyon aldığıdır.

Morgan Stanley ve Goldman Sachs’ın son aylardaki strateji notaları da piyasanın liderliğinin giderek daraldığını, getirilerin sınırlı sayıdaki mega teknoloji şirketinde yoğunlaştığını vurguluyordu. Bu durum, aynı işlemlerin farklı fonlarda birikmesine neden oldu.

Dün gece ABD piyasası bize ne söyledi?

ABD seansı boyunca dikkat çeken nokta yalnızca endekslerin kapanışı değildi.

Asıl dikkat çeken;

• AI hisselerinde yüksek hacim,
• Opsiyon piyasasında volatilitenin artması,
• Prime broker kaynaklı satış söylentileri,
• Hedge fonlarının risk azaltmaya başlamasıydı.

Normal şartlarda yatırımcılar kötü haberi satın alıp toparlanma bekler.

Fakat yüksek kaldıraçlı fonlarda bu mümkün değildir.

Çünkü yatırımcı karar vermez.

Kararı teminat sistemi verir.

İşte bu nedenle Wall Street profesyonelleri fiyatlardan önce likiditeyi takip eder.

Asya neden kritik?

ABD kapanınca risk bitmez.

Tam tersine…

Risk baton değiştirir.

Tokyo açılır.

Ardından Seul.

Sonra Hong Kong.

Şanghay.

Singapur.

Sydney.

AI tedarik zincirinin büyük bölümü zaten Asya’dadır.

TSMC…

Samsung Electronics…

SK Hynix…

Tokyo Electron…

Advantest…

Disco…

Lasertec…

Bu nedenle Nasdaq’taki satışların gerçek testi ertesi sabah Asya’da yapılır.

Özellikle Japon yarı iletken ekipman şirketleri ile Güney Kore bellek üreticilerinin performansı, Wall Street’in AI beklentilerinin küresel ölçekte nasıl fiyatlandığını gösteren öncü göstergelerdir.

Nvidia tek başına yeterli değil

Son iki yılda birçok yatırımcı AI denildiğinde yalnızca Nvidia’yı düşündü.

Oysa AI ekosistemi çok daha büyük.

GPU üreticileri…

Bellek üreticileri…

Veri merkezi operatörleri…

Elektrik şirketleri…

Soğutma sistemleri…

Fiber optik üreticileri…

Enerji altyapısı…

Veri merkezi REIT’leri…

Bulut sağlayıcıları…

Dolayısıyla AI hisselerinde yaşanacak yaygın bir değerleme düzeltmesi yalnızca teknoloji sektörünü değil, sanayi ve enerji hisselerini de etkileyebilir.

Tahvil piyasası ne anlatıyor?

Profesyonel yatırımcılar çoğu zaman ilk olarak hisse senetlerine değil tahvillere bakar.

ABD 2 yıllık tahvil faizi…

10 yıllık tahvil faizi…

Getiri eğrisi…

Eğer AI satışları büyürse;

ilk tepki genellikle güvenli liman alımları olur.

Tahvil faizleri geri çekilebilir.

Ancak satışın nedeni yeniden yükselen enflasyon beklentileri olursa tablo değişebilir.

Bu nedenle önümüzdeki hafta yalnızca Nasdaq değil, ABD tahvil piyasası da yakından izlenecek.

Dolar Endeksi (DXY)

Riskten kaçış dönemlerinde dolar çoğu zaman güçlenir.

Bunun nedeni ABD ekonomisinin kusursuz olması değildir.

Dolar hâlâ küresel rezerv para olması nedeniyle ilk sığınılan varlıklardan biridir.

Eğer hedge fonları kaldıraç azaltmaya devam ederse dolar talebi artabilir.

Bu da gelişmekte olan ülke para birimleri üzerinde ilave baskı oluşturabilir.

Altın ve petrol aynı anda yükselebilir mi?

Normal şartlarda riskten kaçış dönemlerinde altın yükselir.

Petrol ise ekonomik büyüme endişeleriyle gerileyebilir.

Ancak mevcut dönemde jeopolitik riskler nedeniyle bu iki varlık zaman zaman birlikte yükseliyor.

İran, Hürmüz Boğazı ve enerji arzına ilişkin belirsizlikler petrol fiyatlarını desteklerken, finansal risk algısındaki artış altına yönelimi artırabiliyor.

Bu nedenle yatırımcıların yalnızca ekonomik verilere değil, jeopolitik haber akışına da dikkat etmesi gerekiyor.

VIX bize ne söylüyor?

Wall Street’in korku endeksi olarak bilinen VIX, yalnızca volatiliteyi değil piyasanın stres seviyesini de ölçer.

Eğer VIX’te sert yükseliş devam ederken AI hisseleri düşmeye devam ederse,

zorunlu satış ihtimali artabilir.

VIX’in sakinleşmesi ise panik satışlarının yavaşladığına işaret edebilir.

BIST neden tamamen izole değil?

Türkiye doğrudan AI şirketlerinden oluşan bir piyasa değil.

Ancak küresel risk iştahı değiştiğinde bundan etkilenir.

Yabancı yatırımcı gelişmekte olan piyasalarda pozisyon küçültmeye başlarsa;

BIST100,

bankacılık endeksi,

holdingler,

yüksek beta hisseler,

küresel risk algısından payını alabilir.

Özellikle yabancı yatırımcı girişine duyarlı sektörlerde oynaklık artabilir.

Buna karşılık savunmacı sektörler ve güçlü nakit akışı olan şirketler görece daha dirençli kalabilir.

Önümüzdeki hafta için üç senaryo

1. İyimser Senaryo

Situational Awareness olayı tekil kalır.

Citadel ve diğer büyük kurumlar piyasaya likidite sağlar.

AI hisselerinde satışlar yavaşlar.

Nasdaq yeniden denge bulur.

VIX geriler.

Asya piyasaları toparlanır.

Bu durumda yaşananlar güçlü bir boğa piyasası içinde sert ama sağlıklı bir düzeltme olarak tarihe geçebilir.

2. Baz Senaryo

AI hisselerinde dalgalanma devam eder.

Kaldıraç azaltımı birkaç hafta sürer.

Endeksler yön bulmakta zorlanır.

Teknoloji dışındaki sektörlere sınırlı bir rotasyon yaşanır.

Piyasalar şirket bilançoları ve makro veriler arasında denge arar.

3. Kötümser Senaryo

Başka hedge fonlarında da benzer pozisyonlar ortaya çıkar.

Yeni margin call haberleri gelir.

Prime broker satışları hızlanır.

Nasdaq’da satışlar derinleşir.

Asya teknoloji hisseleri ikinci dalga satış yaşar.

Riskten kaçış küresel piyasalara yayılır.

Bu senaryoda yalnızca teknoloji hisseleri değil, kredi piyasaları ve gelişmekte olan ülke varlıkları da baskı altında kalabilir.

Asıl risk fiyat değil, kaldıraç

Son iki yılda yatırımcılar çoğunlukla şu soruyu sordu:

“Nvidia daha ne kadar yükselebilir?”

Belki de sorulması gereken soru şuydu:

“Bu yükseliş ne kadar kaldıraçla finanse edildi?”

Çünkü finans tarihinde büyük krizleri başlatan çoğu zaman kötü şirketler olmadı.

Aşırı borçlanma…

Yoğunlaşmış pozisyonlar…

Likiditenin kuruması…

Ve aynı kapıya aynı anda yönelen yatırımcılar oldu.

Bugün yaşananlar mutlaka yeni bir 2008 anlamına gelmiyor.

Ancak bize önemli bir gerçeği yeniden hatırlatıyor:

Piyasalar yükselirken risk görünmez.

Risk, likidite çekildiğinde ve kaldıraç çözülmeye başladığında ortaya çıkar.

İşte bu nedenle önümüzdeki hafta yatırımcıların yalnızca endeksleri değil; Nasdaq vadelilerini, VIX’i, ABD tahvil faizlerini, DXY’yi, Japonya ve Güney Kore teknoloji hisselerini, AI tedarik zincirini ve büyük hedge fonlardan gelebilecek yeni haber akışını birlikte izlemesi gerekiyor.

Çünkü gelecek haftanın yönünü belirleyecek olan tek bir hisse olmayacak.

Likidite olacak.

Ve Wall Street’in eski bir sözü vardır:

“Boğa piyasaları iyimserlikle yükselir; ayı piyasaları ise likiditenin bittiği gün başlar.”