BS Ekonomi Bağımsız Medyasını Destekleyin
Eğer abone iseniz giriş yapınız.
Yüzde 10 faizli Kur Korumalı Mevduat (KKM), spekülatif döviz talebini caydırmada nasıl yüzde 50 faizli standart TL mevduattan daha etkili olabiliyor? Bir takım Black-Scholes hesaplamaları…
KKM mekanizması basitçe şöyle işliyordu: Eğer dövizin getirisi KKM faizini aşarsa, dövizin getirisi ne kadarsa o kadar kazanç sağlıyordunuz; aşmazsa, KKM faizini alırsınız. Yani, kazancınız Maksimum(KKM faizi; Dövizin getirisi)
Bu yapı, Black-Scholes formülünde tanımlanan bir döviz alım opsiyonuna (call option) oldukça benzer. Opsiyonun vade sonu değeri, “Maksimum(Döviz kuru – Kullanım fiyatı; 0)” olduğuna göre; KKM esasen,
KKM; döviz kuru tutarında bir TL vadeli mevduat + strike (kullanım) fiyatı vade sonundaki faiz eklenmiş bakiyeye denk gelen 1 adet döviz call opsiyonundan oluşan bir portföyden başka bir şey değildir.
Yalnız burada opsiyon devlet tarafından bedelsiz verilirken, buna mukabil daha düşük faiz oranlarında TL mevduat hesabı açmaya razı olunmaktadır.
KKM kaldırıldı, yeni KKM’de açılamıyor. Ama varsayalım ki geri geldi ve yüzde %10 faizle dolar kuru üzerine KKM hesabı açılabilir oldu.
Dolar kurunu 38 lira sayalım, bu Black Scholes hesabında kullanacağımız spot döviz fiyatı. KKM en az 3 aylık vadelerde açılabiliyordu. Yani yıllıklandırılmış vademiz 3ay/12 ay: 0,25
Strike (Kullanım) fiyatı ise KKM faizi 0,10 olduğuna göre (0,10*0,25+1) *38=38,95 olacak. Volatilite için 10 yıllık haftalık getirilerden hesaplanmış yıllıklandırılmış standart sapmayı kullanalım. Onu da küsuratsız 0,22 olarak alalım.
Back – Scholes’da normalde yerel para biriminin faizi yeterliyken, opsiyona konu olan dayanak varlık bir yabancı para ise yabancı paranın faiz oranıyla da formülde düzeltme yapmak gerekiyor.
Ayrıca formülde kullanılacak faiz oranı ”yıllık sürekli bileşik faiz oranı” olacak. BU arada hesaplamayı basite indirgemek için stopaj 0 varsayılıyor.
Yerel para biriminin mevduat faizini yüzde saysaydık. Yıllık sürekli bileşik faiz oranı;
=LN(0,5*0,25+1)*4
=0,4711
Dolar 3 aylık faizi yüzde 4,3 olsun.
Kullanacağımız faiz
=LN(0,043*0,25+1)*4
=0,0428
Black-Scholes parametreleri:
d1 = [ln(38 / 38.95) + (0.4711 – 0.0428 + (0.22^2)/2) * 0.25] / (0.22 * sqrt(0.25)) = 0.8039
d2 = d1 – 0.22 * sqrt(0.25) = 0.6939
NORMSDAĞ(0.8039) = 0.7893
NORMSDAĞ(0.6939) = 0.7561
Opsiyonun teorik fiyatı:
38 * e^(-0.04280.25) * 0.7893 – 38.95 * e^(-0.47110.25) * 0.7561 = 3,4961 TL
Bir alım opsiyonunun fiyatı vade sonundaki kurun kullanım fiyatının üzerinde kalma koşulunda beklenen primlerinin yani vade sonu kur-kullanım fiyatı farkının beklenen değerinin bugüne indirgenmiş fiyatına eşittir.
Yüzde 10 faizle vade sonundaki 38 lirayla açılan mevduatın değeri 38,95. Bunu bugüne indirgersek
=38,95*ÜS(-0,4711*0,25)
=34,6225
Vade sonunda KKM anapara ve faiz toplamının bugüne indirgenmiş değeri ile opsiyon teorik değerini toplarsak
=34,6225+3,4961
=38,1186
Yani 38 liraya gidip dolar alıp üzerine dolar faizi de alacağıma, gidip 38 lirayla %10 faizli KKM yapsam 0,1186 kuruş baştan karlı oluyorum. Bu durumda spekülatif kazanç için dolar almak enayilik, hele ki yastık altına atmak bildiğin süzmelik oluyor. Alım satım marjındaki kaybı hiç hesaba katmıyorum bile.
Diğer taraftan, KKM’nin yükümlülüğü TL cinsi olduğundan ve dış ticarette kullanılamayacağından, spekülatif efektif ya da DTH döviz talebi ile ödemeler dengesinde bir sıkıntıya yol açma ihtimalim ortadan kalkıyor.
Ayrıca her ne kadar bankalar topladıkları mevduatlardan kredi vermeseler bile 0,5 ile mevduat toplarken aynı vadede 0,5 ile bile kredi veremeyeceklerinden (çünkü zarar yazarlar) daha düşük faizlerle kredi vermeleri mümkün oluyordu. Ama bu nedenle yapılan yanlış ciddi komplikasyonlara neden oldu ve sanki KKM’nin suçuymuş gibi lanse edildi.
Ama KKM ile birlikte uygulanan tahvil tutma yükümlülüğü ile hazinenin yüzde 50 yerine çok daha düşük faizlerle borçlanması mümkün oldu. Yani KKM zararı denilen şey yani hazinenin kur faizi geçtiğinde doğan yükümlülüğü ortadoks ekonomistler tarafından göze batırılırken hazinenin nakit gerçekleşmeleri hesaplanırken, aslında yüzde 50 ile borçlanacaktı da şu kadar faiz ödeyecekti ama yüzde 10-15 ile borçlanıp faizden şu kadar daha az gideri oldu, bunu KKM yapanlara ödenen paradan düşelim de net gideri bulalım diye bir şey yok haliyle.
Gelelim işin en önemli noktasında KKM döviz almaya göre bu kadar avantajlı ise, devlet bedava(!) opsiyon vererek zarara mı girdi?
Burada anahtar kavram olan implied volatility (örtük oynaklık) ve gerçekleşen volatilite arasındaki farktır. Devlet piyasaya diyor ki, ben kefilim eğer kur şu seviyeyi geçerse zararını ben karşılayacağım. Bu aslında sisteme ek bir bilgi veriyor.
Volatiliteyi tarihsel verilerden yüzde 22 olarak hesaba katmıştık. Fakat KKM ile birlikte öncesinde coşan volatilite hızla çok düşük rakamlara indi.
20 Aralık 2021 de 18 liraları gören dolar KKM’nin sonrasında yürürlüğe girmesiyle 20 liraları rasyonel politikalara geçiş döneminde görebildi. Neden?
Sisteme yüklenen bilgiler
- Devlet kur yükselirse ödeme yapacağını söylüyor. Öyleyse kuru yükseltecek bir şey yapmaya niyetli değil. Döviz almak o kadar da iyi fikir olmayabilir.
- Döviz almak yerine KKM yapmak daha avantajlı Eğer herkes bunu görüyorsa hiç kimse spekülatif kazanç niyetiyle efektif almaz ya da DTH yapmaz. O halde dövizin yükselmesi için de pek bir neden kalmıyor ama hala yükselmese bile KKM yapmak döviz almaktan daha avantajlı
Sonuç olarak, opsiyonun fiyatlamasında kullanılması gereken volatilite tarihsel volatiliteden çok daha düşük olmalı. Dolayısıyla devletin “bedava” verdiği opsiyonun gerçek maliyeti çok daha düşük. Nitekim KKM sonrası volatilitedeki düşüş ile 1,5 senede büyük zararlar yazılmadı yani bedava verilen opsiyonların maliyeti “realize” olmadı. Taa ki rasyonel politikalara geçiş sürecine kadar.
Not: İmplied volatilitydeki düşüşle birlikte piyasada dolardan vazgeçirecek başta yüzde 50 olarak varsaydığımız standart TL faizi de düşüyor. Bu yüzden hesaplanan opsiyon teorik fiyatı düşse bile mevduat+dolar call opsiyonu portföyünden ibaret olan kkm dolar almaya göre hala avantajlı olmayı sürdürüyor.
Gelelim yapılan yanlışlara. Dediğimiz gibi KKM ile bankalar ucuz kredi verebilme imkanına erişti ama bu imkanın olması bunun kullanılmasını gerektirmezdi. Seçici kredi politikaları ile döviz tasarrufu sağlayacak olan ithal ikameci yatırımlar, enerji yatırımları finanse edilebilir, KKM ile spekülatif döviz talebinin sönümlendiği gibi dış ticarette işlem amaçlı döviz talebinin azaltılması sağlanabilirdi. Ama maalesef düşük faizli kredi imkanı konut ve taşıt balonlarına yol açtı. Oysa tüketici kredileri endeksli değişken faizli verilerek balonlaşmalar engellenebilir. Ucuz krediler ithal ikameci yatırımlar gibi (gene olarak döviz israfı olan ihracatçı yatırımların değil, ithalat talebini azaltan yatırımların) desteklenmesinde kullanılabilirdi.
İkincisi kur gerçekten enflasyonun en önemli nedeni olmasının yanında enflasyonun başka nedenleri mesela satıcı enflasyonu göz ardı edildi. Tekelci durumlardan kaynaklanan ve üretim kapasitesine geri dönmeyen aşırı karların vergilendirilmesi sağlanarak satıcı kaynaklı enflasyon cezalandırılabilirdi. Gerçi 1,5 seneden enflasyon 40’ın altında düşürüldü, yüksek fahiş faizle 2 senede gelinen yere ulaşıldı ama süreç yine de daha hızlı ilerleyebilir, makro dengesizlik birikimi azaltılabilirdi.
Konut fiyat ve kiralarındaki ve genel olarak rant gelirlerindeki artış ve bunun enflasyona etkisi de göz ardı edildi. Kurun tutulması her şeyi çözmüyordu. Yalnızca yüzde 50 faiz verilerek tutmaktan daha iyi bir yoldu o kadar. Oysa boşta konut tutanları vergilemek gibi basit politikalarla balonlaşmanın ve enflasyona etkilerinin önüne geçilebilirdi.
Piyasada dezenformasyona neden olan KKM’yi öcü gibi gösterip döviz mevduat hesaplarına ses etmeyen ya da fahiş faizi savunan bazı ortodoks ekonomistlere yazılan makalelerle halkın anlayabileceği cevaplar verilebilir, kamuoyu doğru yönlendirilebilirdi.
Bazı grafikler. 21 Aralık 2021’de KKM’nin yürürlüğe girmesiyle yabancı para cinsi vadesiz ve vadeli mevduatların toplam vadeli ve vadesiz mevduatlara oranı. KKM servet transferiydi ya, çünkü döviz artarsa insanlara aynı dövizi alabilecek tl mevduatı sağlıyordu. Transfer???
İşin aslı zaten mevduatın yüzde 70’e yakını dövize geçmişti, TL’de kalanlar 3 kuruş kefen parasını birikim diye bankada tutan garibanlardı çoğunlukla. TL den KKM açılabilmesi imkanı ile bir şekilde dövize sıcak bakmayan ya da anlamayan bu gariban amcalar, teyzeler KKM yaptılar da paraları iyice erimekten kurtuldu. Dövizde olan mevduatın çoğuna sahip olan azınlık zaten kazanıyordu. TL de kalmış payı düşük ama sayısı fazla bu kesimden servet transferi en azından dolar değeri olarak önlenmiş oldu. Ki bunlar mevduat bakiyeleri nedeniyle pazarlık gücü düşük, düşük faizlerle TL mevduatta kalmış kişilerdi. Bir başka grafik. KKM’nin kuru hangi şartlarda stabilize ettiği de önemli. O dönemde dolar endeksi rekor kırıyor, dünyanın diğer para birimlerine karşı da değer kazanıyordu. Rasyonel politikalara geçişle birlikte dolar endeksi dibe giderken kuru tekrar yükseltmeyi başardık.
