BS Ekonomi Bağımsız Medyasını Destekleyin
Eğer abone iseniz giriş yapınız.
İki yıl önce, Nvidia trilyon dolarlık şirketler kulübüne ilk kez katıldığında, pek çok yatırımcı hisselerinin artık fazla pahalı göründüğünden endişeleniyordu. Ancak o dönemde yapay zekâ (AI) çip üreticisine yatırım yapanlar, o günden bu yana paralarını dört katına çıkardı. 9 Temmuz’da Nvidia, piyasa değeri 4 trilyon dolara ulaşan ilk şirket olarak tarihe geçti.
Son birkaç yıldır halka açık teknoloji devlerinin yatırımcılarına sunduğu yüksek kazançlar, Silikon Vadisi’nin girişim sermayesi (VC) fonlarında kıskançlık yarattı. Sadece Nvidia değil; Mart ayında borsaya açılan bulut bilişim sağlayıcısı CoreWeave’in değeri de %300’den fazla arttı. Nakit sıkıntısı olmayan ve AI patlamasından güç alan birçok VC fonu, şimdi en umut vadeden girişimleri daha uzun süre ellerinde tutmayı hedefliyor. Değerlemeleri daha da yükselmeden bırakmak istemiyorlar. Artık bazıları, Silikon Vadisi’nin ilk halka arz edilmemiş trilyon dolarlık şirketini yaratmasının an meselesi olduğunu söylüyor. Bu hedef uğruna girişim sermayesi sektörü yeniden şekilleniyor — ve zaten oynak olan bu iş kolu daha da riskli hâle geliyor.
Daha 2023’te bile, VC sektörü zor günler geçiriyordu. Pandemi döneminde yaşanan fonlama çılgınlığının zirve yaptığı 2021’de Amerika’da 344 adet unicorn (değeri 1 milyar doları aşan özel girişim) ortaya çıkmıştı. İki yıl sonra bu sayı sadece 45’e düştü; çünkü artan faiz oranları sektörü sert biçimde yere çarptı. O dönemde belirlenen değerlemelerin birçoğu, adını aldıkları efsanevi yaratıklar gibi, gerçek dışı çıktı. Bugün “zombi unicorn” olarak adlandırılan bu girişimler —yani gerçek değerleri ciddi şekilde düşmüş ancak VC fonlarında hâlâ şişirilmiş değerlemeyle tutulan şirketler— Silikon Vadisi manzarasında hayalet gibi dolaşmaya devam ediyor.
Fakat üretken yapay zekâ, Silikon Vadisi’ni adeta yeni ve daha çılgın bir boğa koşusuna soktu. Veri analiz firması PitchBook’a göre, bu yılın ilk yarısında Amerika’daki girişim sermayesi yatırımlarının yaklaşık üçte ikisi AI şirketlerine gitti. Unicorn’ların yerini artık “decacorn”lar (10 milyar dolar üzeri) ve “hectocorn”lar (100 milyar dolar üzeri) alıyor. ChatGPT’nin geliştiricisi OpenAI, son olarak 300 milyar dolar değerlemeyle anıldı. Yatırım yönetim firması Coatue’un verilerine göre, şu anda değeri 50 milyar doların üzerinde olan özel şirketlerin toplam değeri 1,3 trilyon doları aşıyor — bu rakam, sadece iki yıl öncekinden iki kat daha fazla.
Bu yüksek değerlemeler, büyük ölçüde aşırı sermaye bolluğunun sonucu. Geçtiğimiz yıl itibarıyla, Amerikan VC firmalarının yönettiği varlıklar 1,3 trilyon dolara yaklaşarak 2015 seviyesinin üç katına ulaştı. Pandemi dönemindeki büyük fonlama dalgasından geriye kalan para hızla AI girişimlerine yönlendirildi. Orta Doğu’daki varlık fonları gibi yeni yabancı yatırımcılar, yapay zekâya yatırım yapma iştahıyla girişim sermayesi firmalarına adeta nakit yağdırdı; bu durum, bazı emeklilik fonları ve vakıfların geri çekilmesini telafi etti.
Girişim sermayesi (VC) fonları, büyüyen nakit birikimlerinin çok daha büyük bir kısmını artık yeni kurulan girişimler yerine, olgunlaşmış startup’lara yönlendiriyor (bkz. grafik). 2025’in ilk yarısında, VC anlaşmalarının toplam değerinin %78’i bu tür olgun şirketlere yapıldı; bu oran bir yıl önce aynı dönemde %59’du. Bu değişimin simgesi niteliğinde bir örnek: Japon teknoloji yatırımcısı SoftBank, kendi cömertlik standartlarını bile aşan devasa tutarlar harcıyor. SoftBank’ın patronu Masayoshi Son, yıl sonuna kadar OpenAI’a 32 milyar dolar yatırım yapacaklarını açıkladı — bu miktar, şimdiye kadar bir halka arzdan (IPO) elde edilen en büyük tutardan bile fazla.
Startup’ların daha uzun süre özel (halka arz edilmemiş) kalmayı tercih etmesi, kısmen kurucuların kamu piyasalarında yer almanın getirdiği bürokrasi ve denetimden kaçınmak istemesinden kaynaklanıyor. Eskiden VC fonları, kuruculara halka arz baskısı yapardı. Artık ise onlar da acele etmiyor, şirketler büyüdükçe değer artışından daha fazla pay kapmak istiyorlar.
Yeni Model: Sabır ve Likidite İkilemi
Yatırım ufkunun uzaması likidite ihtiyacını artırıyor. Geleneksel olarak VC firmaları, yatırımlarından birkaç yıl içinde çıkış yapıp, elde ettikleri kazancı yatırımcılarına geri döndürmek zorundadır. Silikon Vadisi’ndeki yatırımcılar, son AI patlamasından önce bile, startup’ları daha uzun süre ellerinde tutmak için model değişiklikleri üzerine çalışıyordu. Şimdi bu çabalar adeta roketlenmiş durumda.
Bunlardan biri “ikincil satış teklifleri” (secondary tender offers). Bu yöntem sayesinde erken dönem yatırımcılar ve hisse karşılığı ödeme alan çalışanlar, halka arz ya da yeni fonlama turu beklemeden ellerindeki hisseleri satabiliyor. PitchBook’a göre, 2025’in ilk çeyreğinde bu tür işlemlerin hacmi 60 milyar dolara ulaştı — 2024’ün son çeyreğinde bu rakam 50 milyar dolardı. Yine de bu likidite, kamu piyasalarındakiyle karşılaştırılamaz. Örneğin, son bir ayda her gün ortalama 26 milyar dolarlık Nvidia hissesi el değiştirdi.
Diğer Bir Çözüm: Kalıcı Sermaye
Kalıcı sermaye yapısı da öne çıkıyor. Önde gelen VC firması Sequoia Capital, 2021 yılında geleneksel 10 yıllık fon modelini “artık geçersiz” ilan etti ve yerine hem özel girişimlere hem de geçmişte destekledikleri halka açık şirketlere yatırım yapan Sequoia Capital Fund yapısını kurdu. Lightspeed Venture Partners gibi diğer VC’ler ise, startup’ları daha uzun süre elde tutabilmek için devam fonları (continuation funds) yoluyla yeni sermaye topluyor.
Sektör Değişiyor: Devleşen Devler, Sessiz Devler
Tüm bu dönüşüm, girişim sermayesi sektörünün doğasını değiştiriyor. Andreessen Horowitz, Sequoia, Lightspeed ve General Catalyst gibi en büyük fonlar, milyarlarca doları farklı fonlara dağıtıyor ve dev yatırım ekipleriyle fırsat kovalıyor.
Aynı zamanda, Thrive Capital (Josh Kushner yönetiminde) ve Greenoaks (Neil Mehta yönetiminde) gibi nispeten genç ama etkili firmalar, farklı bir strateji izliyor. Az sayıda girişime odaklanarak, büyük çeklerle rekabet ediyorlar. Thrive’dan Vince Hankes’e göre, sadece OpenAI’a 1 milyar doların üzerinde yatırım yapan firma, küçük portföyünde bile ileride trilyon dolarlık olabilecek birden fazla girişime sahip olabilir. Thrive, aynı zamanda geleneksel özel sermaye (private equity) modeline benzer şekilde, IT hizmetleri gibi sektörlerde şirketleri satın alıp birleştirerek, onları yapay zekâ ile güçlendirmeyi hedefliyor.
Yeni Riskler, Yeni Kırılganlıklar
Bu dönüşüm beraberinde önemli riskler de getiriyor. Henüz kârlı olduğunu kanıtlamamış şirketlere giderek daha büyük çekler yazmak ve onları uzun süre elden çıkarmamak, potansiyel olarak büyük zararlara kapı aralıyor. Bugünün yüksek değerlemeli gözde girişimleri, birkaç yıl önceki “zombi unicorn”lar gibi, aşırı şişirilmiş çıkabilir. Sonrasında sektörde büyük bir yatırım kuraklığı yaşanabilir.
