Risk Değil, “Korku” Piyasaları Sürüklüyor

Bir yatırımcı, ancak daha yüksek getiri bekliyorsa daha fazla risk alır. Bu fikir, finans teorisinin temel taşlarından biridir. Ancak günümüzde etrafa bakıldığında insan sorgulamadan edemiyor. Büyümeye yönelik riskler — ister gergin jeopolitik ortamdan ister devasa kamu borçlanmasından kaynaklansın — giderek daha korkutucu hale geliyor. Buna rağmen, dünyanın büyük kısmında borsalar rekor seviyelerde ya da bu seviyelere çok yakın. Amerika ve Avrupa’da, yüksek riskli şirket tahvillerinin devlet tahvillerine göre sunduğu ek getiri, son on yılın en dar seviyelerine yaklaşmış durumda. Kripto paralardan “meme” hisselere, Pokémon kartlarına kadar her şeyde spekülatif çılgınlıklar yaşanıyor.

Bu coşkulu piyasalar için yaygın bir açıklama, yatırımcıların dikkatsiz ya da tamamen irrasyonel hale geldiği yönünde. Ya da belki de, Research Affiliates yatırım şirketinden Rob Arnott ve Santa Clara Üniversitesi’nden Edward McQuarrie’nin bir çalışma raporunda öne sürdüğü gibi, risk ve getiri arasındaki ilişki aslında hiç yoktur. Onlara göre, son iki buçuk yüzyılda risk (geleneksel tanımıyla) hisse senetleri ve tahvillerin göreli getirilerini açıklamada oldukça yetersiz kalmıştır. Onun yerine, piyasalarda asıl itici güç olarak “korku”yu — daha karmaşık bir unsur — öneriyorlar.

Standart portföy teorisi, bir hissenin gelecekteki belirsiz getirilerinin çan eğrisi şeklinde dağıldığını varsayar. Beklenen getiri eğrinin tepe noktasında yer alır, risk ise bu eğrinin yayılımı yani varyansıyla ölçülür. Bu varsayımlar matematiği hem zarif hem de uygulanabilir kılar. Ancak kusurludur. Hisse senedi getirileri gerçekte çan eğrisine uymaz: Aşırı uç değerler çok sık görülür ve dağılım simetrik değildir. Ayrıca yatırımcılar, eğrinin tüm yayılımını risk olarak değil, yalnızca kayıplara karşılık gelen kısmını risk olarak görür. Sonuçta, kim — ne kadar riskten kaçınsa da — olağanüstü bir getiri karşısında üzülür ki?

Üstelik risk teorisi, tarihsel getirileri açıklamakta da yetersizdir. Teorinin temel öngörülerinden biri “hisse senedi risk primi”dir; yani hisse senetlerinin, daha riskli olduklarından, uzun vadede devlet tahvillerinden daha iyi getiri sunma eğilimi. Bunu test etmek için McQuarrie, Amerikan hisse ve tahvil fiyatlarını 1793’e kadar geri götürerek gazete arşivlerinden derledi. Önceki çalışmalar risk priminin piyasaların kalıcı ve nispeten istikrarlı bir özelliği olduğunu ortaya koymuş gibiydi; ancak onun veri tabanı bu görüşü sorguluyor.

1804’te Amerikan hisseleri alan bir yatırımcı, getirilerinin tahvilleri geride bırakması için 97 yıl beklemek zorunda kalacaktı. 1933’te ise yeniden geriye düşmüş olacaktı. Varyans ile getiri arasındaki ilişkiye dair istatistiksel test, tüm zaman dilimi için “ılımlı ya da değişken” bir risk primi bulmakta bile başarısız oldu. 2023’e kadar biriken hisse senedi risk primi yine de büyüktü; ancak bunun %70’i, 1950–1999 arasındaki olağanüstü bir dönemden geldi. Geri kalan zamanda hisse senetlerinin göreli performansı ya vasat ya da zayıftı. Üstelik bunlar, dünyanın en iyi performans gösteren borsalarından biri için elde edilen sonuçlardı. Diğer araştırmalar, 1900’den bu yana diğer ülkelerde getirilerin ortalama olarak çok daha düşük olduğunu gösteriyor.

Gerçekleşmiş varyans ve getiriler hem beklenen hem de beklenmeyen unsurlar içerir; bu nedenle hiçbir teori verilerle kusursuz şekilde örtüşmez. Yine de, risk teorisinin öngörülerinden bu kadar uzun süreli ve büyük sapmalar, yeni bir çerçeve arayışını haklı kılıyor. Arnott ve McQuarrie, varlıkların fiyatlanmasında varyans yerine iki korkunun esas alındığını öne sürüyor: kaybetme korkusu (FOL) ve fırsatı kaçırma korkusu (FOMO). Varyans tüm yayılımı ölçerken, FOL yalnızca aşağı yönlü hareketleri (“yarı varyans”) dikkate alıyor. Bir varlık, onu almayanların kaçırabileceği beklenmedik ve yüksek kazanç ihtimali barındırıyorsa FOMO yaratır. Bu ise getirilerin “çarpıklığı” yani asimetrisi ile ölçülüyor.

Yazarlar, korku teorisinin matematiğini — ki bunun oldukça zorlu olduğunu kabul ediyorlar — anlatmak yerine, başkalarını kendileriyle birlikte bu konuyu incelemeye teşvik etmeyi umuyor. Bu konuda başarılı olabilirler. Yaygın ve çoğu zaman rasyonel bir dürtü olan FOMO, insanların neden aşırı pahalı hisseleri ya da temel getirisi olmayan spekülatif varlıkları satın alabileceğini açıklamaya yardımcı olur. Geleneksel teoriden eksikliği ise bir hata gibi görünüyor. Ve FOL, insanların risk kavramını varyanstan çok daha iyi tanımlıyor. Tıpkı yatırımcı ruh hali ve piyasa dinamikleri gibi, bu iki korku arasındaki denge de zamana ve koşullara göre dramatik biçimde değişebiliyor. Tarihsel kayıtlar, portföy teorisinin yeni fikirlere ihtiyaç duyduğunu gösteriyor. Belki de çözüm, korkuda yatıyor.