Sabah yayına başlarken piyasanın önündeki riskleri ikiye ayırmıştık.

Dışarıda: Petrol, savaş ve jeopolitik risk, ABD tahvil faizlerindeki sert yükseliş, yeniden faiz artırabilecek bir Fed ve bunun küresel likidite üzerindeki baskısı.

Türkiye’de: Fon krizi, fonların taşıdığı varlıkların gerçek likiditesi, değerleme sorunu, zorunlu satışlar, teminat değerlerinin düşmesi, finansmana erişim ve bütün bunların finans sisteminin başka halkalarına bulaşma ihtimali.

Akşam olduğunda elimizde çok önemli bir piyasa deneyi var.

Küresel risklerin bir bölümü azaldı.

ABD’de ağustos PCE enflasyonu beklentilerin altında kaldı. Fed’in ekim ayında faiz artıracağı beklentisi ciddi biçimde geriledi. ABD 2 yıllık tahvil faizi düştü. Dolar gevşedi. S&P 500 ve özellikle Nasdaq yükseldi.

Ama Türkiye rahatlamadı.

Tam tersine BIST 100 günü %2,79 kayıpla 11.947,18 puandan tamamladı. Gün içinde 11.926 görüldü. Bankacılık endeksi %4,58, holding endeksi %3,42, finansal kiralama ve faktoring endeksi ise %8,45 düştü. Küresel piyasaların PCE sonrasında pozitif seyrettiği aynı saatlerde Borsa İstanbul’da satış genele yayıldı.

İşte bugün üzerinde durmamız gereken ayrışma budur.

Çünkü küresel iskonto oranındaki baskı bir miktar azalırken Türkiye piyasasındaki satış hızlanıyorsa, BIST’te gördüğümüz hareketin tamamını artık petrol, Fed, ABD tahvil faizleri veya küresel riskten kaçış ile açıklamak giderek zorlaşıyor.

Türkiye’nin kendi risk primi daha görünür hale geliyor.

Ve bu riskin merkezinde artık üç kelime bulunuyor:

LİKİDİTE.
TEMİNAT.
FONLAMA.

Fon krizini haftalardır bu nedenle takip ediyoruz.

Mesele hiçbir zaman yalnızca birkaç fonun kötü performansı değildi.

Mesele fonların hangi varlıkları hangi değerlerden taşıdığı, bu varlıkların gerçekten hangi fiyatlardan nakde çevrilebildiği, fonlar ile ilişkili taraflar arasındaki finansman ilişkileri ve piyasa fiyatları düştüğünde bunun teminat ve finansman zincirine nasıl aktarılabileceğiydi.

Bugün elimizde bu tartışmayı daha ciddi hale getiren yeni bir veri daha var:

Hedef Holding, Borsa İstanbul Borçlanma Araçları Piyasası Para Piyasası’nda 28 Eylül vadeli yaklaşık 1,079 milyar TL’lik yükümlülüğünü vadesinde ödeyemediğini açıkladı. Ardından kredi notu TR D seviyesine indirildi.

Bu gelişme tek başına “Türkiye’de sistemik finansal kriz başladı” anlamına gelmez.

Ama haftalardır sorduğumuz soruyu çok daha önemli hale getiriyor:

Fonlarda başlayan likidite problemi finansal sistemin başka hangi bilançosunda karşımıza çıkabilir?

Ve belki bundan da önemlisi:

Fon krizi Türkiye’nin krizinin kendisi değil de daha büyük bir finansman probleminin röntgeni olabilir mi?

SABAH NE DEMİŞTİK, AKŞAM NE OLDU?

Sabahki “Piyasanın Gerçekten Korktuğu Bu” başlığının arkasında iki ayrı risk kümesi vardı.

Birincisi küreseldi.

Petrolün 100 doların üzerinde kalması enflasyon korkusunu büyütüyordu. ABD tahvil faizleri çok yüksek seviyelere çıkmıştı. Fed’in yeniden faiz artırabileceği fiyatlanıyordu. Jeopolitik risk petrol, enflasyon, tahvil ve dolar üzerinden bütün dünyaya yayılıyordu.

Bu korku hâlâ ortadan kalkmış değil.

Reuters’ın üçüncü çeyrek değerlendirmesine göre ABD 10 yıllık tahvil getirisi çeyrek içinde %5’in üzerine çıkarak 2007 finansal krizi öncesinden beri görülmeyen seviyelere ulaştı. Japonya ve Avrupa’da da uzun vadeli tahvil getirileri çok yıllık zirvelere çıktı. Petrol üçüncü çeyrekte yaklaşık %40 yükseldi.

Avrupa’da da sorun bitmiş değil. STOXX 600, yükselen küresel tahvil faizlerinin baskısıyla altı ayın ilk aylık kaybına yöneldi; İngiltere FTSE 100 de yükselen tahvil faizleri ve enflasyon endişeleri nedeniyle marttan bu yana en kötü aylık performansını kaydetti.

Dolayısıyla:

Dışarıdaki yangın söndü demiyoruz.

Fakat bugün yangının şiddeti bir miktar azaldı.

ABD’de beklentiden düşük gelen PCE sonrasında Fed’in ekim ayında faiz artıracağı beklentisi yaklaşık %71’den %39’a geriledi. ABD 2 yıllık tahvil faizi düştü. S&P 500 ve Nasdaq yükseldi.

Tam da bu nedenle Türkiye’de olanlar daha önemli hale geldi.

Çünkü dışarıdaki baskı azalırken içerideki satış azalmadı.

Arttı.

BIST NEDEN BU KADAR ÖNEMLİ BİR SİNYAL VERDİ?

BIST 100 günü:

11.947,18

seviyesinde tamamladı.

Günlük kayıp:

%2,79.

Gün içi düşük:

11.926,04.

Bankacılık:

-%4,58.

Holding:

-%3,42.

Finansal kiralama ve faktoring:

-%8,45.

Toplam işlem hacmi yaklaşık 150,5 milyar TL oldu.

Bu rakamların içinde özellikle iki tanesi dikkat çekiyor.

Bankalar ve finansal kiralama/faktoring.

Çünkü günün önceki bölümünde bankalar BIST’in geri kalanından pozitif ayrışıyordu.

Başka bir ifadeyle para büyük ve likit şirketlere kaçıyordu.

Fakat kapanışa doğru bu savunma hattı da çözüldü.

Bu bize satışın niteliğinde değişiklik olabileceğini düşündürüyor.

Artık yalnızca “likiditesi düşük hisselerde satış” konuşmuyoruz.

Satışın büyük ve likit hisselere doğru genişlediğini görüyoruz.

Bu tek başına sistemik kriz göstergesi değildir.

Fakat bulaşma riskini izlemek için önemli bir piyasa sinyalidir.

FON KRİZİNİ NEDEN BAŞINDAN BERİ ÖNEMSİYORUZ?

Çünkü SPK’nın kendi açıklaması meselenin yalnızca birkaç kötü yönetilen fondan ibaret olmadığını açık biçimde ortaya koyuyor.

SPK, 18 Eylül tarihli açıklamasında 2025’in son çeyreğinden itibaren özellikle serbest yatırım fonları ve para piyasası fonları üzerinden bazı fonların, fiili dolaşımı düşük hisselerde şirketlerin ekonomik gerçekliği ve temel finansal büyüklükleriyle açıklanamayacak fiyat hareketlerine neden olduğunun gözlemlendiğini belirtiyor.

Daha önemlisi SPK, yeni yatırım fonu düzenlemelerinin nedenini anlatırken doğrudan şu kavramı kullanıyor:

Sistemik risk.

Kurul, düzenlemelerin özellikle para piyasası fonları ile hisse senedi serbest fonlarının ilişkili taraflar arasında teminatsız borçlanma ve Borsa’daki olağandışı fiyat hareketleri yoluyla oluşturdukları sistemik riskin finansal istikrara etkisini önlemek amacıyla hayata geçirildiğini açıkladı.

Bu ifade son derece önemli.

Çünkü haftalardır tartıştığımız mesele tam olarak buydu.

Bir fonun zarar etmesi başka şeydir.

Fonların:

fiyat → likidite → teminat → finansman

zinciri üzerinden birbirlerine ve finans sisteminin başka noktalarına bağlanması başka şeydir.

İkincisi finansal istikrar meselesidir.

131 FON: MESELE ARTIK MARJİNAL DEĞİL

SPK’nın tedbirleri sonucunda 7 portföy yönetim şirketine ait 131 yatırım fonu için tasfiye süreci başlatıldı.

CNBC-e’nin aktardığı çerçevede bunlar Tera, Pusula, Hedef, Atlas, A1 Capital, Pardus ve Bulls Portföy tarafından kurulan fonları kapsıyor. Tasfiye süresinin de altı aya kadar uzatılabilmesine imkân verildi.

Bu ayrıntı özellikle önemli.

Çünkü tasfiye teoride çok basit görünür:

Fondaki varlıkları satarsınız, nakdi yatırımcıya dağıtırsınız.

Fakat gerçek hayatta asıl soru şudur:

Hangi varlığı, ne kadar miktarda ve hangi fiyattan satabilirsiniz?

Bir portföy ekranında görülen son fiyat ile yüz milyonlarca liralık pozisyonun tasfiye edilebildiği fiyat aynı şey değildir.

Likidite krizinin matematiği tam burada başlar.

DEĞERLEME MESELESİ NEDEN KRİTİK?

SPK’nın açıklamasında başka çok önemli bir ayrıntı daha bulunuyor.

Kurul, borsada işlem gören bazı GYF ve GSYF katılma paylarının fon portföylerinde borsa fiyatı yerine net aktif değer üzerinden değerlenmesi uygulamasına son verildiğini belirtiyor.

SPK bunu açık biçimde bazı fonların değerinin fiktif olarak hesaplanmasına izin verilmemesi amacıyla yapılan bir düzenleme olarak tarif ediyor.

Bu tam olarak bizim daha önce yazdığımız soruyu yeniden gündeme getiriyor:

Portföyde görünen değer ile o portföyün gerçekten nakde çevrilebileceği değer aynı mı?

Likidite bolluğu varken bu fark görünmez.

Herkes aynı anda kapıya geldiğinde görünür.

REUTERS: FON ÇIKIŞLARI LİKİDİTE KRİZİNE DÖNÜŞTÜ

Reuters da 17 Eylül’de Türkiye’deki gelişmeleri, bazı fonların yatırımcı çıkışlarını karşılamakta zorlanmasının ardından otoritelerin finansal istikrarı desteklemek için devreye girdiği bir fon likiditesi sıkışması olarak aktardı.

Haberde yatırımcıların sorunun başka alanlara sıçramasından endişe ettiği de belirtiliyordu.

Birkaç gün sonra Borsa İstanbul, BIST 100’ün dörtte birinden fazlasını değiştirecek büyük bir endeks revizyonu açıkladı. Reuters bu adımı da düzenleyicilerin fon satışlarından kaynaklanan likidite krizini kontrol altına almaya çalıştığı ortamın içinde değerlendirdi.

Yani mesele yalnızca bizim yaptığımız bir piyasa yorumu değil.

Düzenleyiciler tedbir alıyor.

Fonlar tasfiye ediliyor.

Tasfiye süreleri uzatılıyor.

Endeks yapısı değişiyor.

Ve uluslararası haber akışında konu artık likidite krizi ve bulaşma riski başlıklarıyla ele alınıyor.

ŞİMDİ ZİNCİRE BPP EKLENDİ

Ve şimdi yeni bir halka var.

Hedef Holding, 28 Eylül vadeli yaklaşık 1 milyar 79 milyon TL’lik Borsa İstanbul Para Piyasası borçlanmasını vadesinde ödeyemediğini açıkladı.

Ardından Turkrating, şirketin kredi derecelendirme notunu:

TR D

seviyesine indirdi.

Gerekçe borcun vadesinde ödenememesi nedeniyle temerrüt oluşmasıydı.

Burada son derece dikkatli olmak gerekiyor.

Bir şirketin temerrüdü bütün finans sisteminin temerrüdü değildir.

Bir BPP yükümlülüğünün ödenememesi bankacılık sisteminde genel bir ödeme krizinin başladığını da göstermez.

Ama şu soruyu sormayı zorunlu hale getirir:

Fon piyasasında başlayan likidite problemi finansman piyasasına aktarılıyor mu?

Çünkü sistemik risk dediğimiz şey zaten tek bir kurumun problemi değildir.

Sorun, bir kurumun problemi başka bir kurumun bilançosunu değiştirdiğinde başlar.

KRİTİK ZİNCİR BU

Finansal piyasalarda tehlikeli mekanizma kabaca şöyle işler:

FON ÇIKIŞI
↓
NAKİT İHTİYACI
↓
ZORUNLU VARLIK SATIŞI
↓
FİYAT DÜŞÜŞÜ
↓
TEMİNAT DEĞERİNİN DÜŞMESİ
↓
EK TEMİNAT / FONLAMA İHTİYACI
↓
FİNANSMANA ERİŞİMİN ZORLAŞMASI
↓
YENİ VARLIK SATIŞI
↓
LİKİDİTENİN DAHA DA AZALMASI

Ve döngü tekrar başlar.

Finans literatüründe bunun tehlikeli tarafı ilk zararın büyüklüğü değildir.

Geri besleme mekanizmasıdır.

Bir kurum satmak zorunda kalır.

Fiyat düşer.

Fiyat düşünce başka bir kurumun teminatı değer kaybeder.

O kurumdan yeni teminat istenir.

O da varlık satar.

Yeni satış fiyatı daha fazla düşürür.

İşte likidite problemi böyle bilanço problemine dönüşebilir.

TÜRKİYE’DE ŞİMDİ HANGİ SORULARI SORMALIYIZ?

Bundan sonra yalnız BIST 100 seviyesine bakmak yeterli değil.

Bence piyasanın cevaplaması gereken sorular şunlar:

1. Tasfiye edilen fonların gerçek likiditesi ne kadar?

Portföylerin ne kadarı normal piyasa koşullarında fiyatı ciddi biçimde bozmadan nakde çevrilebilir?

2. Fonların ilişkili taraflarla finansman bağlantıları ne kadar geniş?

SPK’nın özellikle “ilişkili taraflar arasında teminatsız borçlanma” ifadesini kullanması nedeniyle bu kritik.

3. Hangi şirketlerin finansmanı piyasa likiditesine bağımlı?

Sürekli refinansman ihtiyacı bulunan şirketler, likidite daralmasından diğerlerinden daha hızlı etkilenebilir.

4. Teminat değerleri düşerse ne olur?

Hisse fiyatındaki düşüş yalnız yatırımcı zararı değildir.

Aynı varlık teminat olarak kullanılıyorsa finansman kapasitesini de azaltabilir.

5. Zorunlu satış yeni zorunlu satış yaratabilir mi?

Sistemik risk açısından asıl soru budur.

6. BPP olayları münferit mi kalacak?

Hedef Holding vakasının başka şirket veya kurumlara genellenmesi için bugün elimizde veri yok.

Bu nedenle münferit olay ile sistemik bulaşmayı birbirinden ayırmak gerekiyor.

Ama artık bu kanalı izlememek de mümkün değil.

FON KRİZİ TÜRKİYE’NİN DAHA BÜYÜK BİR KRİZİ OLDUĞUNU MU GÖSTERİYOR?

Bugün için:

Hayır, bunu söylemek için yeterli kanıt yok.

Ama daha önemli bir şey söyleyebiliriz:

Fon krizi Türkiye finans sistemindeki likidite, değerleme ve finansman bağlantılarının stres altında nasıl davranabileceğini gösteren bir röntgene dönüşüyor.

Bu nedenle fon krizi belki büyük krizin kendisi değildir.

Ama başka yerlerde bulunabilecek kırılganlıkları görünür hale getirebilir.

SPK’nın kullandığı “sistemik risk” ifadesinin önemi tam burada.

Kurul da problemi yalnız fon performansı olarak tanımlamıyor.

İlişkili taraflar arasındaki teminatsız borçlanma, olağandışı fiyat hareketleri ve bunların finansal istikrara etkisini birlikte değerlendiriyor.

SABAHKİ SORUNUN CEVABI AKŞAM DAHA NET

Sabah:

“Piyasanın gerçekten korktuğu bu”

demiştik.

Akşam elimizde daha temiz bir karşılaştırma var.

ABD enflasyonu beklentiden iyi geldi.

Fed korkusu azaldı.

ABD’nin kısa vadeli faizi geriledi.

Wall Street yükseldi.

Nasdaq teknoloji hisseleri öncülüğünde güçlendi.

Ama BIST:

11.947.

Bankalar:

-%4,58.

Finansal kiralama/faktoring:

-%8,45.

Dışarıdaki korku bitmedi.

Petrol hâlâ yüksek.

ABD 10 yıllık faizleri tarihsel olarak son derece yüksek seviyelerde.

Küresel tahvil piyasasındaki stres sürüyor.

Jeopolitik risk sürüyor.

Fakat bugün çok önemli bir ayrışma gördük:

Global riskin bir bölümü azalırken Türkiye’nin risk primi azalmadı.

Bu nedenle Türkiye piyasasının bundan sonraki hikâyesini yalnız Fed’den, petrolden veya Washington’dan okumak yetmeyecek.

İçeride üç göstergeyi çok daha yakından takip etmek gerekiyor:

LİKİDİTE

Kim satmak zorunda?

Ne kadar satmak zorunda?

Ve karşıda hangi büyüklükte gerçek alıcı var?

TEMİNAT

Fiyatlar düştüğünde hangi teminatların değeri azalıyor?

Bu yeni teminat çağrıları yaratıyor mu?

FONLAMA

Kim borcunu çevirebiliyor?

Kim daha yüksek maliyetle çevirebiliyor?

Ve kim artık çeviremiyor?

Bundan sonraki kritik göstergeler bunlar.

Çünkü finansal krizler çoğu zaman ekrandaki ilk büyük kırmızı mumla başlamaz.

Bir bilanço zarar yazdığı gün de başlamaz.

Birinin nakde ihtiyacı olduğunda, satmak istediği varlığa karşı tarafta yeterli alıcı bulamadığı yerde başlar.

Ve daha tehlikelisi, bir kurumun nakit ihtiyacı başka bir kurumun zorunlu satışını tetiklediğinde ortaya çıkar.

Bugün Türkiye için “sistemik finansal kriz başladı” demek doğru değil.

Ama sistemik risk kanallarının artık çok daha yakından izlenmesi gerektiği açık.

Sabah sorduğumuz soruya bu nedenle akşam farklı bir cevap veriyoruz:

Piyasa gerçekten neden korkuyor?

Dışarıda:

PETROL.
TAHVİL FAİZİ.
ENFLASYON.
JEOPOLİTİK.

Türkiye’de ise giderek daha fazla:

LİKİDİTE.
TEMİNAT.
FONLAMA.
GÜVEN.

Fon krizi belki Türkiye’nin daha büyük krizinin kanıtı değil.

Ama daha büyük bir sorunun nerede saklanabileceğini gösteren ilk röntgenlerden biri olabilir.

Ve bundan sonra soracağımız soru artık yalnız:

“BIST nereden döner?”

değil.

Asıl soru şu:

Fonlarda başlayan likidite problemi finansal sistemin başka hangi bilançosunda karşımıza çıkacak?

Bence piyasanın gerçekten korktuğu yer artık tam olarak burası.