BS Ekonomi Bağımsız Medyasını Destekleyin
Eğer abone iseniz giriş yapınız.
Fon yöneticileri daha da büyümek için bir fırsat seziyor
Bu yılın halka arzların (IPO’ların) güçlü bir şekilde geri dönüş yapacağı yıl olması bekleniyordu. 2024’ün sonlarında borsalar tüm zamanların en yüksek seviyelerine ulaşmıştı ve değeri on milyarlarca ya da yüz milyarlarca dolar olan bir grup özel mülkiyete sahip yıldız şirket halka açılmaya hazırlanıyordu. Ancak şimdi piyasa donmuş durumda. Dünya ticaret sistemi patronların gözleri önünde çökerken, ister halka arzlar olsun ister birleşmeler, her türlü anlaşma durma noktasına geldi.
Bu duraksama, genellikle büyük servetlere sahip kurumlar ya da son derece zengin bireyler olan özel piyasa yatırımcılarını büyük bir ödeme gününden mahrum bırakıyor. Aynı zamanda, küçük yatırımcıları Stripe adlı bir ödeme şirketi ile Elon Musk’ın SpaceX’i gibi dünyanın en başarılı bazı şirketlerine yatırım yapma fırsatından da yoksun bırakıyor. Bu, halihazırda var olan bir sorunu daha da kötüleştiriyor. Dünya genelinde borsalarda ihraç edilen hisselerin aylık değeri, tüm hisse senedi değerine oranla son yıllarda çökmüş durumda (bkz. grafik). Bu da özel piyasaları yatırım evreninin en heyecan verici köşesi haline getirdi; trilyonlarca dolar özel sermaye (PE), girişim sermayesi ve özel borç piyasalarına aktı. Altyapı ve gayrimenkul fonlarını da kapsayan özel varlıkların yönetim altındaki toplam büyüklüğü on yıl önceki 10 trilyon dolardan 24 trilyon dolara yükseldi.
Şimdi özel piyasa firmaları daha da büyümenin hayalini kuruyor—yatırım yapan kitleleri cezbetmeyi hedefleyerek. Apollo adlı özel borç devini yöneten Marc Rowan, sıradan Amerikalıların tasarruflarının şirketi için en büyük fırsat olduğunu söylüyor. Dünyanın en büyük varlık yöneticisi olan BlackRock’un CEO’su Larry Fink, son hissedar mektubunu bu konuya ayırdı. Daha geniş bir yatırımcı grubuna yönelik yeni ürünler çoğalıyor. Bu “demokratikleşme” milyonlarca yatırımcı için fayda sağlayabilir. Ancak özel varlıklar, halka açık olan muadillerine göre daha az likit, daha opak ve çok daha az düzenlemeye tabi olduğundan, yeni riskler de yaratıyor.
Özel varlıkların uzun zamandır yalnızca seçkin bir gruba açık olmasının geçerli nedenleri var. Tipik bir özel sermaye fonu kurulduğunda, genellikle on milyonlarca dolarlık bir sermaye taahhüdü vermeyi kabul eden küçük bir emeklilik fonu, vakıf ve diğer kurumsal yatırımcı grubundan taahhüt alır. Fon yöneticisi bir şirket satın almak için uygun bir hedef bulduğunda, bu para taksitler hâlinde çağrılır. Fonun ömrünün sonunda—ki bu süre on yıl ya da daha uzun olabilir—yönetici şirketi satar ya da halka arz eder ve yatırımcılara para iade eder.
Bu koşullar kitlesel piyasa için pek uygun değildir. Küçük yatırımcılar nakit giriş çıkışlarının öngörülemezliğine daha az tolerans gösterebilir. Ayrıca, yöneticilerin göndereceği yığınla evrakla başa çıkmakta zorlanabilirler. Fon ömrü sona ermeden önce parasını geri almak isteyenler—örneğin bir borsa düzeltmesi durumunda—paylarını kolayca satamaz. Sayısız bireye sermaye çağrısı yapmak da pratik değildir.
Ancak öncü ürünler ortaya çıktı. 2017’de Blackstone’un Real Estate Income Trust’ı (BREIT), genellikle borsada işlem görmeyen gayrimenkullere yatırım yapmak amacıyla başlatıldı. Fonun minimum katılım tutarı 2.500 dolar, “sürekli” bir ömrü var ve yatırımcıların paylarını satabilecekleri aylık çıkış pencereleri mevcut. BREIT, her çeyrekte yatırımcılardan geri alacağı toplam payları net varlık değerinin %5’iyle sınırlandırıyor. Fonun büyüklüğü şu anda 54 milyar dolarlık net varlık değerine ulaştı.
2021’de başlatılan Blackstone Private Credit Fund (BCRED), özel borç piyasası için benzer bir görev üstlendi. Perakende yatırımcılara özel yatırımlara erişim sunan “iş geliştirme şirketleri” (BDC) olarak adlandırılan ve sayısı giderek artan araçların en büyüğüdür. 29 Nisan’da yatırım firması Capital Group ile özel piyasa devi KKR, halka açık ve özel varlıkları harmanlayan iki fon başlattı. Bu araçlar 1.000 dolarlık minimum yatırım tutarına ve yıllık %0,9’un altında ücretlere sahip olacak—bu da çoğu özel fonun oldukça altında. Sponsorlara göre bu tür ürünler “sunabileceklerimizin yalnızca yüzeyini kazıyor.” BDC’lerin elindeki varlıklar son beş yılda üç katından fazla artarak Aralık sonunda 438 milyar dolara ulaştı.
Bu tür ürünlerin başarıya ulaşıp ulaşamayacağı üç sorunu çözme yeteneklerine bağlı. İlk sorun, varlıkların kendisinin bulanık doğası. Özel piyasalara ilişkin kamuya açık veri azdır. Var olan veriler de yorumlaması zordur. Firmalar genellikle sahip oldukları varlıkların değerlemelerini şişirerek getirilerini olduğundan iyi göstermekle suçlanır. Kullandıkları ölçütler halka açık piyasa göstergeleriyle karşılaştırması güçtür. Seyrek raporlama, kötü dönemlerin üzerini örtmelerine olanak tanır.
Bu alanda bazı ilerlemeler kaydedildi. Geçen yıl endeks sağlayıcısı MSCI, kuruluşlarından bu yana 14.000 fonun nakit akış verilerini analiz eden özel piyasa göstergelerini tanıttı. Yeni göstergeler ayrıca yatırımcılardan toplanan verilerle fonların performansını izliyor. Bu, fonların diğer ürünlerle daha sıkı karşılaştırılmasına olanak tanıyabilir.
Demokratikleşmeye yönelik diğer bir engel ise yasa ve düzenlemelerdir. Özel piyasa firmaları, Amerika’nın devasa emeklilik sistemine göz dikmiş durumda. California Kamu Çalışanları Emeklilik Sistemi (CalPERS) gibi büyük tanımlı fayda emeklilik fonları onlarca yıldır özel piyasalara büyük yatırımlar yaptı. Ancak bireysel yönetilen emeklilik hesapları ile işverenler tarafından işletilen tanımlı katkı planları olan 401(k) hesapları—ki bu hesaplarda toplamda 26 trilyon dolar bulunuyor—özel piyasalara neredeyse hiç yatırım yapmıyor. 1974 tarihli bir yasa, emeklilik planı sağlayıcılarının yükümlülüklerini belirliyor ve özel varlıkların düşük likiditesi ile yüksek ücretleri nedeniyle yatırım yapanların dava edilme ihtimalini artırıyor.
Bu alanda da değişim yakın olabilir. Çalışma Bakanlığı’nın Emeklilik Yardımları Güvenliği İdaresi’ni yönetmek üzere Başkan Trump tarafından aday gösterilen Daniel Aronowitz, şirket emeklilik planı sağlayıcılarına açılan “asılsız” davalardan şikâyetçi. 2023’te, özel sermayenin emeklilik portföylerinde yer almasına yönelik eleştirileri “naif ve bilgisiz” olarak nitelendirdi ve bu yatırımların hem çeşitlendirme hem de getiri açısından fayda sağlayabileceğini belirtti. Cumhuriyetçilerin Kongre’nin her iki kanadında da dar çoğunlukta olması, özel fon yöneticilerinin nihayet bu alana adım atabileceklerine dair umutlarını artırıyor.
En temel zorluk, özel varlıkların büyük ölçüde likit olmamasıdır. Hisse senetleri ve tahviller gün boyunca sürekli işlem görürken, özel fonlardaki paylar nadiren el değiştirir. Alıcı bulmak zordur; fiyat belirlemek daha da zordur. Gerçekleşen işlemler kamuya açık değildir, bu nedenle geçmiş işlemler yol gösterici olamaz. Bu da, perakende yatırımcıların diğer portföy varlıklarında olduğu gibi özel varlıklara rahatça girip çıkamamasına neden olur.
Bu sorun, yeni ürünlerin çözmekte zorlandığı bir meseledir. Kasım 2022’deki piyasa sarsıntıları sırasında, BREIT yatırımcılarının birçoğu parasını çekmeye çalıştı. Fon, talep edilen sermayenin yalnızca %43’ünü iade edebildi; bir yıldan fazla zaman geçmesine rağmen hâlâ çekimlere sınırlama getiriyordu. UBS’ten Jerry Pascucci, özel sermaye ürünlerinin daha büyük likidite sorunları yaşayabileceğini belirtiyor. Zira kredi ve gayrimenkul düzenli nakit üretirken, özel sermaye fonlarının düzenli çekimlere izin verebilmek için yüksek miktarda nakit tutması ya da borçlanması gerekir—ki bu da getirileri düşürür.
Yatırımcılara daha fazla likidite sunmak için bazı firmalar özel varlıkları içeren borsa yatırım fonları (ETF) sunmaya başladı. İlki, Şubat ayında Apollo ile dev ETF sağlayıcısı State Street Global Advisers tarafından PRIV koduyla piyasaya sürüldü. Ancak bir ETF’nin dakika dakika likidite sağlayabilmesi için, fonun özel varlıklarının toplam varlıkların %35’ini geçmemesi gerekir. Şu anki en büyük varlıkları, oldukça likit olan ipoteğe dayalı menkul kıymetler ve Hazine tahvilleridir.
Ancak özel varlıklar için likit bir araç oluşturma fikri kendi içinde başka sorunlar barındırır. Yatırımcılar bir ETF payını alıp sattığında, fon yöneticisi değişen pozisyonları dengelemek için temel varlıklarda alım ya da satım yapmak zorundadır. Yatırımcılar büyük miktarlarda hisselerini satmak isterse, ETF yöneticileri içerideki likit olmayan hisse ve borçları satacak alıcı bulmakta zorlanabilir. Bu da fonun işlemez hale gelmesine neden olabilir. Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (SEC), PRIV’in yeterince likit olmayabileceği ve değerleme kurallarına uymakta zorlanabileceği konusunda uyarılarda bulundu. Bu uyarılar, rakip firmaların benzer ürünler başlatmaktan caymasına yol açmış gibi görünüyor.
Uzun süre konuşulmasına rağmen, özel piyasaların demokratikleşmesi ulaşılamaz bir hedef olarak kaldı. Ancak sonunda finansal inovasyon ve düzenleyici değişim rüzgârı doğru yönde esiyor. Ancak daha fazla bireysel tasarrufçuyu cezbettikçe, özel fon yöneticileri daha fazla incelemeye maruz kalacak. Bu varlık sınıfının likidite sorunlarını aşmak zordur; hatta bunu denemek tehlikeli olabilir. Yeni ürünler beklentileri karşılamaz ya da insanların tasarruflarını kilitlerse, güçlü bir tepki doğabilir. Potansiyel ödül büyük. Ancak yatırımcı kitlelerine hitap etmek aynı zamanda oldukça riskli bir iştir.
Kaynak: The Economist
