DR.ARTUNÇ KOCABALKAN VE MURAT AYSAN (4.4.20025 Tarihli Yayın Notları)
Makro Dengeler, Kısa Vade Hakimiyeti ve Belirsizlik Eşiği
İthalat ve ihracat farkı yaklaşık 1 milyar dolar seviyesinde, tarifelerden %10 pay aldık. Küresel ticaret savaşlarından Türkiye de etkileniyor. Bugünün gündeminde enflasyon var, ancak 19’undan itibaren ekonomik dengeler değişmeye başladığı için enflasyonun eski önemi azaldı. Şubat enflasyonu %2,27, yıllık TÜFE ve ÜFE ise %39 civarında. Mart için %2,75 civarında bir enflasyon bekleniyor. Asıl önemli konu artık faiz ve döviz dengesinin nerede oluşacağı.
Kur Gelişmeleri: 29 Mart akşamı itibarıyla dolar kuru 38 TL‘ye sabitlendi. Euro ise pariteye bağlı olarak 41,72 TL seviyesinde seyrediyor.
Enflasyon: Yakında açıklanacak veri önemli ancak artık esas mesele bu değil. Yeni dönemde faiz ve döviz dengesi daha belirleyici olacak.
Faiz Politikası: Merkez Bankası, sadece gecelik değil, aylık faizlere de müdahale etti. Politika faizleri artırıldı, açık piyasa işlemleriyle piyasadaki likidite sıkılaştırılıyor.
Kritik Göstergeler:
Kamunun Döviz Mevduatı: 10 milyar dolar civarında seyrediyor. 31 Mart’ta yaklaşık 1,4 milyar dolarlık Eurobond ödemesi nedeniyle düşüş yaşandı.
Kamu Mevduatı: Ortalama 300 milyar TL üzerindeyken, Mart ortasında 70 milyar TL seviyelerine kadar düştü. Vergi tahsilatı ve döviz bozumlarıyla tekrar yükselişe geçti.
Açık Piyasa İşlemleri (APİ): Merkez Bankası piyasadan likidite çekiyor. 28 Mart itibarıyla bu tutar 122 milyar TL’ye geriledi. Ayrıca likidite senetleriyle de sıkılaştırma yapılıyor.
Likidite Senetleri: 6 adet 1 aylık vadeli senet ihraç edildi. Talep yüksek, faiz oranları ise %48 civarında.
Piyasada Belirsizlik: Belirsizlik arttıkça vadeler kısalıyor; hem yatırımcılar hem de bankalar uzun vadeli işlem ve kredi vermekten kaçınıyor. 20 Mart’tan itibaren kredilerde ciddi bir kesinti yaşandı.
Merkez Bankası’nın Tavrı: MB sadece faiz artırmakla kalmadı, piyasadaki likiditeyi de ciddi şekilde çekti. Bu durum moralleri bozdu, ekonomik daralma riski arttı, ama döviz talebi azaldı.
Enflasyon Verisi: Mart ayı TÜFE %2,47; yıllık enflasyon ise %38,62 oldu. Ancak bu verinin etkisi sınırlı çünkü Mart’ta yaşanan gelişmelerin asıl etkisi Nisan enflasyonunda görülecek.
Enflasyon Tahmini Zorlaştı: Aynı anda faiz artışı, büyümeyi sürdürme isteği ve kur dengesini sağlama hedefleri, enflasyon tahminini güçleştiriyor. %30–40 arasında bir yerde dengelenmesi bekleniyor ancak net tahmin yapmak zor.
Faiz Politikası: Merkez Bankası kısa vadeli likidite senetleriyle %60 bileşik faize sinyal verdi. Bu nedenle 2 hafta sonra yapılacak PPK toplantısında politika faizinin %50’ye çıkarılması olası.
Likidite Durumu: Merkez Bankası günlük 40–50 milyar TL civarında para çekiyor. Bu sıkılaşma, ekonomik daralmayı tetiklese de dövize talebi azaltıyor.
Kamu Finansmanı:Kamu mevduatları düşük; gelir vergisi tahsilatıyla toparlanması bekleniyor.
Hazine, Mart’ta iki Eurobond ödemesi yaptı; Nisan’da yeniden döviz cinsinden borçlanmaya çıkması bekleniyor.
CDS primi 250’den 300’ün üzerine çıktı.
Tahvil Piyasası Sorunlu:
Merkez Bankası, tahvil likiditesini sağlamak için toplamda 9 ihaleyle yaklaşık 30 milyar TL tahvil aldı.
İşlem hacmi çok düşük; örnek: 300 milyar TL’lik piyasada günlük en çok işlem gören tahvil sadece 2–3 milyar TL hacminde.
Hazine Nisan ayında 293 milyar TL iç borç ödeyecek, 340 milyar TL borçlanacak.
Yabancı yatırımcılar tahvilden çıkmaya devam ediyor. 21 milyar TL’lik satış yapmış.
Yabancı Yatırımcılar & Likidite Sorunu: Yabancılar ellerindeki uzun vadeli tahvilleri likidite yetersizliği nedeniyle satamıyor. Tahvil piyasasında gerçek anlamda bir “piyasa” yok; işlem hacmi düşük, fiyatlama sağlıksız. Yatırımcı pozisyonundan çıkmak istese bile ciddi zarar yazar.
Hazine’nin Borçlanma Stratejisi Değişiyor:
Hazine 28 Mart’ta Nisan borçlanma planını açıkladı.
Eskiden 1, 2, 5 ve 10 yıllık tahviller çıkartılırken, artık kısa vadeye dönüldü.
Uzun vadeli tahvil ihraçları 2 aydır yapılmıyor; Hazine faizlerin daha da düşmesini bekliyor olabilir.
TLREF (değişken faizli) ve enflasyona endeksli tahviller çıkarmıştı, ancak şimdi daha da kısa vadeli enstrümanlara yöneliyor.
Önemli Gelişme – 3 Aylık Bono:
14 Nisan’da Hazine, 3 aylık bono çıkaracak. Bu, olağanüstü bir gelişme çünkü yıllardır bu kadar kısa vadeli bono ihracı yapılmıyordu. Bu adım: Likidite kazandırmak, belirsizlik içinde yatırımcıyı kısa vadeye çekmek ve iç piyasadaki güveni diri tutmak amaçlı olabilir.
Kritik Takvim – Nisan’ın Ortası:
17 Nisan: Merkez Bankası faiz kararını açıklayacak.
Aynı hafta: Hazine 150 milyar TL’nin üzerinde iç borç ödemesi yapacak.
Bu hafta, faiz politikası ve iç borçlanma açısından çok kritik geçecek.
Nisan ayı, para ve maliye politikalarının yönü açısından belirleyici olacak. Merkez Bankası’nın faiz kararı ile Hazine’nin yüksek miktarda borç geri ödemesi aynı haftaya denk geliyor. Piyasa bu iki gelişmeyi büyük dikkatle izliyor olacak. Borçlanma stratejisi kısa vadeye kaydı; bu da piyasadaki belirsizlik ve likidite sorununu teyit ediyor.
Vadeler Aşırı Kısaldı:Hazine 3 aylık bono ihraç ediyor – bu yıllardır görülmeyen bir adım. Aynı zamanda dolar cinsinden borçlanmayı da 1 yıla çekti. TLREF ve diğer enstrümanlar da artık kısa vadeye endeksli. Piyasa uzun vadeli kağıt istemiyor, talep çok düşük.
Sebep Belirsiz: 3 aylık bono çıkışı, Merkez Bankası’na yardımcı olmak için mi, yoksa “ne olur ne olmaz” diyerek kısa vadeli bir kaynak yaratmak için mi yapılıyor, belli değil. Ancak ortada net bir şey var: vadeler tüm cephelerde ciddi şekilde kısaldı.
Faizler ve Kredi Piyasası:Kredilerde de vadeler daralıyor, faizler bileşik %60’ın üzerine çıkmış durumda. Şirket kredileri de artık ancak çok kısa vadelerle kullanılabiliyor.
Piyasa Hassas Dengede:Her an tetiklenebilecek bir dalga var. Siyasi bir karar, kur hareketi ya da dışsal bir gelişme, dövizden ani çıkışları tetikleyebilir. “İnce ayar” zamanı değil, büyük ve geniş manevralarla ilerlemek gerekiyor.
Belirsizlik Derinleşiyor:Riskten öte, ölçülemez belirsizlik hâkim. Bu nedenle kimse uzun vadeli yatırım yapmaya istekli değil. Ne şirketler, ne bireyler, ne de kamu otoriteleri. Herkes kısa vadeye sığındı.
Güvenilir Aktörler:Yine de Merkez Bankası’nın açık piyasa işlemleri ve Hazine’nin borçlanma bölümleri profesyonel ve koordineli çalışıyor. Bu iki kurumun ciddi regülasyonlar olmadan piyasayı zorlamayacağı düşünülüyor.
Merkez Bankası’nın Rolü:MB tahvil piyasasından alım yaparak Hazine’ye destek olabilir ama bunun için ciddi hacimde, sürekli ve güçlü alım yapması gerekir. Şu anki işlem miktarları bu etkiyi yaratmaya yetmiyor.
Beklentiler: MB’nin yılın ilk çeyreği için %38 hedefi tutmuş görünüyor. Ancak esas mesele enflasyonun ve faizlerin nerede dengeleneceği. Mevcut şartlarda:
2024 içinde faiz indirimi olasılığı kalktı.
Gerekirse faiz artırımı da gündeme gelebilir.
İktisat yönetimi büyüme ile enflasyon arasında zorlu bir denge kurmak zorunda.
Türkiye ekonomisi aşırı kısa vadeye kilitlenmiş durumda.
Enflasyon, faiz, kur ve likidite yönetimi iç içe geçmiş bir kırılganlık yaratıyor.
Merkez Bankası ve Hazine birlikte piyasayı dengede tutmaya çalışıyor, ama uzun vadeli güven henüz oluşmuş değil.
Piyasaya Müdahale Her Yerde:
Kur müdahalesi, bono alımları, faiz artırımı, borsadan kamu eliyle alımlar… Her cephede kamu müdahalesi var. Bu durum olağanüstü koşullar nedeniyle şu an için anlaşılabilir ama “bu müdahaleler ne kadar sürecek?” sorusu artık kritik.
Likidite Sorunu Devam Ediyor:
Özellikle tahvil piyasasında alıcı yok. Yabancı çıkışı sürüyor, fonlar pozisyonlarını boşaltmak istiyor ama karşılarında tek alıcı Merkez Bankası veya zaman zaman kamu bankaları. Bu da fiyatlamayı bozuyor.
Vadeler Aşırı Kısaldı – Uzun Vadeye Kimse Gitmiyor:
Herkesin gözü kısa vadede,Hazine 3 aylık bono çıkarıyor.DTH ve tahvil fonları kısa vadeye yöneldi.Bankalar bile uzun vadeli tahvilleri portföylerine almaktan kaçınıyor.Yabancılar zaten çıkışta.
Para Piyasası Fonları Dengelendi:Para piyasası fonları pozisyonlarını yeniden düzenledi ve bir nebze toparlandı. Ancak tahvil fonlarından çıkış devam ediyor, çünkü piyasa likit değil.
Stopaj Düzenlemesi Gelebilir:
Nisan sonunda bireysel yatırımcılara stopaj sıfırlama gibi adımlar gelebilir. Ama bu bile kısa vadeyi destekler; uzun vadenin dönmesi için birkaç ay daha gerekebilir.
Faiz Cephesi:
Merkez Bankası fiilen %58–60 bileşik faiz uyguluyor (likidite senetleriyle). 17 Nisan’da yapılacak PPK toplantısında:En azından 46’da kalması,Belki de 48 veya 50’ye çıkarılması bekleniyor.Bu, piyasaya “gerçek politika faizi” ile uyum mesajı olur.
Sistemik Risk mi? Belirsizlik mi?Buradaki sorun klasik “risk” değil çünkü ölçülemiyor; bu saf bir belirsizlik ortamı. Bu nedenle:Şirketler, bireyler, fonlar uzun vadeye geçmiyor. Herkes “temkinli kal, kısa vade, yüksek likidite” modunda.
Piyasa müdahalelerle ayakta tutuluyor.
Faizlerin artışı devam edebilir.
Uzun vadeye dönüş için belirsizliğin azalması şart.
17 Nisan haftası (MB faiz kararı + iç borç ödemesi) çok kritik ödeme haftası) kritik eşik.
