Murat Aysan Uyardı: TLREF’te Büyük İtfa Nisan’da, Piyasa Dengesi Test Edilecek

TLREF ve TLREFK tahvillerine ilişkin güncel itfa takvimi, önümüzdeki döneme dair faiz ve talep tartışmalarını yeniden gündeme taşıdı. Murat Aysan’ın sosyal medya paylaşımında yer alan tabloya göre, 2026–2029 döneminde yoğunlaşan itfalar içinde 2026 Nisan ayı öne çıkıyor. Ocak 2026’daki 14.01.2026 tarihli itfa görece sınırlı kalırken, yılın en büyük nakit çıkışının Nisan ayında gerçekleşmesi bekleniyor. Bu yapı, Hazine’nin kısa vadeli TL likidite yönetimi ve yatırımcı davranışları açısından kritik bir eşik oluşturuyor.

Aysan’ın paylaştığı listede TLREF ağırlıklı bir kompozisyon dikkat çekerken, TLREFK kodlu kira sertifikaları da özellikle 2027 vadelerinde anlamlı bir yer tutuyor. Nominal büyüklükler incelendiğinde 2028 ve 2029 vadelerinde 100 milyar TL’nin üzerinde itfaların yoğunlaştığı görülüyor. Kupon periyotlarının büyük ölçüde üç ayda bir olması, bu enstrümanları para piyasası hassasiyetine yüksek derecede duyarlı hale getiriyor.

Faiz cephesinde ise tablo daha karmaşık. Murat Aysan’ın altını çizdiği üzere, Merkez Bankası’nın faiz indirim sürecine girmesi ilk bakışta TLREF ve TLREFK tahvillerine olan talebi azaltacak bir unsur gibi değerlendirilebilir. Ancak bu etkinin tek başına okunması yanıltıcı olabilir. Aysan’a göre belirleyici unsur, diğer sabit ve değişken faizli tahvillerin sunduğu alternatif getiriler olacak. Başka bir ifadeyle, TLREF talebi mutlak faiz seviyesinden ziyade relatif getiri dengesi üzerinden şekillenecek.

Gerçekleşen getiriler de bu çerçeveyi destekliyor. Paylaşıma göre 2024 yılında TLREF gerçekleşmesi yüzde 63 seviyesinde olurken, 2025 yılında bu oran yüzde 54’e geriledi. Bu düşüş, para politikasındaki sıkılaşma-sonrası normalleşme süreciyle birlikte TLREF getirilerinin zirve seviyeleri geride bırakmaya başladığını gösteriyor. Buna rağmen, stopaj oranının sıfır olması TLREF ve TLREFK tahvillerini diğer iç borçlanma araçlarıyla aynı vergi avantajı zemininde tutmaya devam ediyor.

Özetle, TLREF ve TLREFK tahvillerinde önümüzdeki dönemin ana belirleyicileri; itfa takviminin yarattığı likidite dalgaları, Merkez Bankası’nın faiz patikası ve alternatif tahvillerle oluşacak getiri farkları olacak. Murat Aysan’ın paylaştığı tablo, bu enstrümanların artık sadece “yüksek faiz dönemi kazananı” olarak değil, daha geniş bir portföy denklemi içinde değerlendirilmesi gerektiğine işaret ediyor.