Kevin Warsh Jackson Hole’da piyasaya bir faiz kararı vermedi.

Bence çok daha önemli bir şey yaptı:

Fed’in çalışma sistemini değiştirdi.

Piyasa aylardır Fed’in ne zaman faiz indireceğini tartışıyordu. Jackson Hole sonrasında ise Eylül toplantısında faiz artırımı yeniden ciddi biçimde masaya geldi.

Konuşma öncesinde yaklaşık %35 civarında fiyatlanan Eylül faiz artırımı ihtimali konuşma sonrasında yaklaşık %60 seviyesine yükseldi.

Fakat fast-money tarafında iş bunun da ötesine geçmiş durumda.

Bana ulaşan piyasa notundaki ifade çok daha sert:

“Among key fast money now, Sep hike is done deal.”

Yani bazı büyük ve hızlı para yöneticileri açısından %60–65 bile düşük bir tahmin; Eylül artırımı neredeyse olmuş bitmiş kabul ediliyor.

Ben o kadar ileri gitmiyorum.

Eylül faiz artırımı henüz “done deal” değil.

Ama Jackson Hole öncesinde kuyruk riski olarak görülen faiz artışı, artık piyasanın ana senaryolarından biri.

Ve asıl önemli değişiklik burada başlıyor.

WARSH FAİZ SÖZÜ VERMEDİ, FED’İN ELİNİ SERBEST BIRAKTI

Warsh’ın konuşmasını yalnızca “şahin mi, güvercin mi?” diye okumak hata olur.

Konuşmanın merkezinde faizden daha büyük bir mesele vardı:

Forward guidance.

2008 küresel finans krizinden sonra merkez bankalarının en önemli silahlarından biri haline gelen sözlü yönlendirme, Warsh’a göre normal zamanlarda artık faydadan çok zarar verebiliyor.

Fed piyasaya sürekli olarak gelecekte ne yapacağını anlatıyor.

Piyasa buna göre fiyat oluşturuyor.

Sonra Fed bu piyasa fiyatlarını ekonomik sinyal olarak okuyor.

Warsh’ın “hall of mirrors” yani “aynalı salon” benzetmesi tam olarak bunu anlatıyor:

Piyasa Fed’i fiyatlıyor, Fed piyasayı okuyor; sonunda herkes birbirinin beklentisini gerçek veri sanıyor.

Böylece fiyat keşfi yerine kolektif bir yanılsama ortaya çıkabiliyor.

Warsh bu sistemi kırmak istiyor.

Fed artık yatırımcıya GPS vermeyecek.

Sadece pusula verecek.

Bu çok önemli.

Çünkü “forward guidance vermeyeceğim” demek güvercin bir politika değildir.

Tam tersine Fed’in gelecekte önceden verdiği sözlere takılmadan hareket edebilmesi anlamına gelir.

Enflasyon düşerse indirebilir.

Ama enflasyon yeniden hızlanırsa aynı rahatlıkla artırabilir.

Warsh aslında Fed’in opsiyon değerini geri alıyor.

WARSH’IN 6 İLKESİ: YENİ FED DOKTRİNİ

Jackson Hole’da açıklanan altı ilkeyi yan yana koyduğumuzda yeni sistem daha net görülüyor:

1. Para politikası eski veya tekil verilere değil, güncel ve teyit edilmiş eğilimlere dayanacak.
2. Ekonominin arz kapasitesi doğrudan ölçülemediğinden Fed arz-talep dengesi konusunda daha mütevazı olacak.
3. PCE ile ölçülen %2 enflasyon hedefi sabit kalacak.
4. Fiyat istikrarı ile maksimum istihdam birbirinin alternatifi olarak görülmeyecek.
5. Normal dönemlerde Fed’in temel para politikası aracı yeniden kısa vadeli faiz olacak.
6. Merkez bankası, bankalar ve finansal sistem tarafından yaratılan para yeniden daha yakından izlenecek.

Bu altı maddenin ortak sonucu tek cümle:

Fed kendisini gelecekteki belirli bir faiz patikasına bağlamayacak.

Ve piyasa açısından bunun anlamı daha az Fed garantisi, daha az “Fed put” ve potansiyel olarak daha fazla oynaklık.

RAKAMLAR BİZE NE SÖYLÜYOR?

Burada rakamları doğru okumak gerekiyor.

Yıllık manşet PCE enflasyonu %3,7, çekirdek PCE ise %3,3 civarında.

Dolayısıyla %3,7 rakamı genel bir “tüketici enflasyonu” rakamı değil; Fed’in tercih ettiği PCE fiyat endeksi.

İşsizlik ise %4,1.

Fakat iş gücü piyasasının tamamı güçlü değil.

Temmuz tarım dışı istihdamı 23 bin kişi azaldı.

Bu ayrım çok önemli.

Warsh’ın söylediği:

“Amerikan ekonomisinde hiçbir sorun yok.”

değil.

Asıl mesaj:

“İstihdamdaki zayıflama, %2 hedefinden hâlâ oldukça uzak olan enflasyona karşı Fed’in elini bağlayacak kadar büyük değil.”

Bu ikisi tamamen farklı şeyler.

KONUŞMANIN EN ŞAHİN BÖLÜMÜ: “FİNANSAL KOŞULLAR SIKI DEĞİL”

Bence konuşmanın piyasa açısından en önemli bölümlerinden biri yeterince tartışılmadı.

Warsh;

şirket tahvili kredi spreadlerinin tarihsel aralıklarının alt tarafında olduğunu,

kaldıraçlı kredi spreadlerinin düşük kaldığını,

şirketlerin tahvil ihracının güçlü olduğunu,

bankaların ticari kredi standartlarının görece gevşek kaldığını,

reel tüketimin son dört çeyrekte %2’den fazla büyüdüğünü

hatırlattı.

Ve geniş finansal koşulları gerçekten “restrictive” olarak tanımlamakta zorlanacağını söyledi.

Bunun Türkçesi şu:

“Faiz yüksek olabilir ama ekonomi yeterince sıkılmamış olabilir.”

İşte piyasanın rahatsız olduğu nokta bu.

Çünkü uzun süredir kullanılan denklem şuydu:

Faizler yüksek → ekonomi yavaşlayacak → enflasyon düşecek → Fed indirecek.

Warsh bu zincirin ortasına itiraz ediyor.

Eğer kredi kanalları hâlâ açıksa, tüketim büyüyorsa, sermaye yatırımları güçlüyse ve finansal koşullar yeterince sıkı değilse:

PCE %3,7 iken Fed neden faiz indirsin?

Daha da önemlisi:

Gerekirse neden yeniden artırmasın?

“GIVE THEM ONE, THEY WILL WANT TWO OR THREE”

Fast-money notundaki bence en değerli cümle bu:

“Once you give them one, they will want 2–3.”

Eylül meselesini yalnızca 25 baz puanlık tek bir faiz artırımı olarak görmemek gerekiyor.

Çünkü Fed Eylül’de bir kere artırırsa piyasanın sorusu saniyeler içerisinde değişecek:

“Bir sonraki ne zaman?”

İşte varlık fiyatları açısından asıl risk burada.

Bir kere artırmak başka şey.

Yeni bir faiz artırımı döngüsünün başladığı beklentisini yaratmak bambaşka şey.

Dolayısıyla 15–16 Eylül FOMC toplantısının önemi yalnızca:

+25 baz puan gelir mi?

değil.

Asıl soru:

GELİRSE ARKASINDAN KAÇ TANE DAHA GELİR?

PİYASA WARSH’I NASIL OKUDU?

İlk reaksiyon oldukça netti.

İki yıllık ABD tahvil faizi yaklaşık 11 baz puan yükselerek %4,34 civarına çıktı.

10 yıllık faiz yaklaşık %4,72 seviyesine yükseldi.

Dolar endeksi yaklaşık %0,6 yükselerek 99,66 civarına geldi.

Eylül faiz artırımı fiyatlaması yaklaşık %35’ten %60 civarına çıktı.

Hisse senetleri ilk kayıplarının bir bölümünü geri alsa da Nasdaq baskı altında kaldı.

Dolar kazandı.

Getiri eğrisi yataylaştı.

Altın ve Bitcoin ilk reaksiyonda zarar gördü.

Yani piyasa Warsh’ın söylemediğini fiyatladı.

Warsh “faiz artıracağım” demedi.

Ama piyasa:

“Bu adam gerekirse artırmasının önündeki bütün iletişim engellerini kaldırıyor.”

dedi.

Bence Jackson Hole’un özü tam olarak bu.

AI ARTIK SADECE NASDAQ HİKÂYESİ DEĞİL

Konuşmanın ikinci büyük ayağı yapay zekâydı.

Warsh AI’ı geçici bir teknoloji modası olarak değil, emek ve sermayenin yanına eklenebilecek yeni bir üretim faktörü olarak ele aldı.

Konuşmada kullanılan en çarpıcı rakamlardan biri, en büyük iki AI laboratuvarının yıllıklandırılmış token satışlarının 100 milyar doları aşması ve bir yılda %500’den fazla büyümesiydi.

Fed bünyesinde üretkenlik ve istihdam üzerindeki etkileri inceleyen bir çalışma grubu da şu sorulara bakıyor:

AI gerçekten kalıcı bir üretkenlik sıçraması yaratacak mı?

İnsan emeğini tamamlayacak mı yoksa ikame mi edecek?

Yeni modeller ne kadar enerji, veri merkezi ve sermaye gerektirecek?

Ekonomik kazancın ne kadarı çip üreticilerine, enerji şirketlerine, bulut sağlayıcılarına ve AI laboratuvarlarına gidecek?

Verimlilik kazançları ücretlere ve tüketici fiyatlarına ne zaman yansıyacak?

Burada çok önemli bir paradoks var.

AI uzun vadede dezenflasyonist olabilir.

Çünkü üretkenliği artırabilir.

Fakat AI yatırımlarının kendisi kısa vadede;

veri merkezi,

elektrik,

çip,

şebeke,

doğal gaz,

nükleer enerji,

sermaye ve kredi

talebinde olağanüstü artış yaratıyor.

Yani AI aynı anda hem geleceğin dezenflasyon hikâyesi hem bugünün yatırım ve enerji enflasyonu olabilir.

NASDAQ İÇİN YENİ SORU

Bu nedenle artık teknoloji şirketlerinde yalnızca:

“AI şirketi mi?”

diye sormak yetmez.

Dört soru sormak gerekiyor:

AI yatırımı gerçek nakit akışı yaratıyor mu?

Şirket büyümeyi ne kadar borçla finanse ediyor?

Değerleme %4–5 tahvil faizi ortamına dayanabiliyor mu?

Enerji ve veri merkezi maliyetleri marjları ne kadar aşındırıyor?

AI doğru yatırım teması olabilir.

Ama doğru tema, her fiyatın doğru olduğu anlamına gelmez.

Özellikle faiz artışlarının yeniden gündeme geldiği ortamda uzun duration teknoloji hisselerinin değerleme riski büyür.

ALTIN BİTTİ Mİ?

Fast-money notunun sonunda çok provokatif bir ifade var:

“So much for debasement/gold no brainer crowd.”

Yani kabaca:

“Paranın değer kaybı var, altın zaten kesin yükselir diyenlere ne oldu?”

Ben burada ayrılıyorum.

Warsh’ın konuşması altın açısından kısa vadede negatif.

Çünkü:

reel faiz beklentisi yükseliyor,

dolar güçleniyor,

kısa vadeli tahvil getirileri yükseliyor,

Fed indirimi öteleniyor.

Bunların tamamı faiz getirisi olmayan altının taşıma maliyetini artırıyor.

Fakat buradan:

“Altının uzun vadeli hikâyesi bitti.”

sonucunu çıkarmak çok erken.

Çünkü Warsh;

ABD’nin devasa kamu borcunu,

mali açık sorununu,

Hazine’nin büyük tahvil arzını,

jeopolitik riskleri,

merkez bankalarının rezerv çeşitlendirmesini

ortadan kaldırmadı.

Üstelik forward guidance’ın azalması Fed’in politika hata riskini ve tahvil piyasasındaki oynaklığı artırabilir.

Bunlar belirli aşamalarda yeniden altının lehine çalışabilir.

Dolayısıyla benim denklemim net:

ŞAHİN WARSH = ALTINA KISA VADELİ BASKI

ama

ABD’NİN BORÇ VE GÜVEN PROBLEMİ = ALTINA ORTA-UZUN VADELİ SİGORTA

Altının yolu dümdüz olmayacak.

Ama Jackson Hole tek başına altının yapısal hikâyesini öldürmedi.

BITCOIN İÇİN DURUM DAHA ZOR

Bitcoin için kısa vadeli denklem altından bile daha hassas.

Yüksek dolar likiditesi ve düşen reel faiz Bitcoin’in dostudur.

Tersi durumda ise likidite maliyeti yükselir.

Eğer piyasa bir faiz artırımından iki veya üç artırıma doğru giderse Bitcoin’in “dijital altın” anlatısından önce likidite beta’sı test edilebilir.

Bu nedenle önümüzdeki dönemde altın ile Bitcoin’in aynı yönde hareket etmek zorunda olmadığını düşünüyorum.

DOLAR VE GELİŞEN PİYASALAR

Fed’in yeniden artırabileceği ihtimali canlı kaldığı sürece dolar kısa vadede destek bulabilir.

ABD’nin kısa vadeli tahvil faizlerinin yükselmesi ise gelişen ülkelere giden sermayeyi daha seçici hale getirir.

Türkiye açısından bunun çok net bir sonucu var:

Fed indirir varsayımıyla kur, faiz veya tahvil pozisyonu kurmak artık çok daha riskli.

Türkiye yabancı sermaye çekmek istiyorsa yalnızca yüksek nominal faiz yetmez.

Yatırımcı;

enflasyonun yönüne,

reel faize,

rezervlere,

kur politikasına

ve en önemlisi politika güvenilirliğine

bakacak.

ABD risksiz faizi yeniden yükselirken Türkiye’nin risk primi daha önemli hale gelir.

ARTUNÇ KOCABALKAN YORUMU

Ben Jackson Hole’dan çıkan sonucu tek cümleyle şöyle okuyorum:

Warsh faiz artırmadı. Faiz artırabilme özgürlüğünü geri aldı.

Aradaki fark çok büyük.

Piyasa yıllardır merkez bankalarının ağzından çıkacak bir sonraki kelimeyi tahmin ederek pozisyon almaya alıştı.

Warsh ise:

“Ben size geleceği söylemeyeceğim.”

diyor.

Bence doğru olan da bu.

Çünkü bizim işimiz Fed’in bir sonraki cümlesini tahmin etmek değil.

Bizim işimiz olasılıkları fiyatlamak.

Eylül’de artırmazsa ne olur?

Bir kere artırırsa ne olur?

İki veya üç artırımlık yeni bir döngü başlarsa ne olur?

Enflasyon hızla düşerse ne olur?

Asıl yatırım kararı bu matrise göre verilmeli.

Çünkü elimizde şu anda bildiğimiz birkaç gerçek var:

PCE enflasyonu %3,7.

İşsizlik %4,1.

İstihdamın bazı göstergeleri zayıflıyor.

Finansal koşullar Fed’in istediği kadar sıkı görünmüyor.

%2 enflasyon hedefi pazarlığa kapalı.

AI yatırımları ekonomiyi destekliyor.

Ve Warsh kendisini gelecekteki herhangi bir faiz patikasına bağlamıyor.

Dolayısıyla Jackson Hole’dan sonra soru artık:

“Fed bize ne söz verdi?”

değil.

Soru:

“VERİLER FED’İ NE YAPMAYA MECBUR BIRAKACAK?”

Ve fast-money tarafının sorduğu ikinci soru belki daha da önemli:

“BİR KERE ARTIRIRSA, ARKASINDAN KAÇ TANE DAHA GELECEK?”

15–16 Eylül bu yüzden sıradan bir FOMC toplantısı olmayacak.

Altın, Bitcoin, Nasdaq, dolar ve tahvil piyasasının tamamı aynı sorunun cevabını arayacak.

Warsh Fed’in GPS’ini kapattı.

Pusula hâlâ elimizde.

Ama bundan sonra rotayı yatırımcı kendisi çizmek zorunda.

Ve daha sessiz bir Fed, daha sakin bir piyasa anlamına gelmeyebilir.

Tam tersine:

Fed daha az konuştukça fiyatların daha yüksek sesle konuşacağı yeni bir döneme giriyor olabiliriz.