Fransa’nın Açık Savaşı: Tahvil Piyasaları Siyaseti Köşeye Sıkıştırıyor

Fransız siyasetçiler tahvil piyasasını ne kadar zorlayabilir? GSYİH’nin %5,4’üne ulaşan, Amerikan tarzı bütçe açığını azaltma çabaları, yakında bir hükümeti daha düşürebilir. 8 Eylül’de Başbakan François Bayrou, önerdiği harcama kesintileri nedeniyle güven oylamasıyla karşı karşıya kalacak. Kaybetmesi neredeyse kesin görünüyor. Bu durum yeni bir azınlık hükümetiyle sonuçlanırsa, borçlanmayı anlamlı biçimde azaltacak bir bütçe geçirmek için yeterli oy bulma ihtimali düşük. Bu arada, on yıllık Fransız devlet tahvillerinin getirisi %3,6’ya yükseldi; bu oran Yunanistan’ın on yıllık getirisinin üzerinde ve kıtanın alışıldık mali zorluklar içindeki ülkesi İtalya ile aynı seviyede (bkz. grafik).

Endişe verici olsa da, Fransa’nın durumu yakın bir krizi işaret etmiyor. Hâlihazırda GSYİH’nin %114’üne ulaşan borç yükü yüksek, fakat IMF’ye göre tahvil piyasası stresi riski orta düzeyde. Bunun bir nedeni, Fransız hükümetinin borç/GSYİH oranını istikrara kavuşturmak için yalnızca görece küçük bir mali fazla yaratmasının gerekmesi. Düşünce kuruluşu Bruegel’in yakında yayımlanacak bir raporuna göre, böyle bir istikrar için “birincil fazla”nın (mevcut borçların faiz ödemeleri hesaba katılmadan önceki bütçe fazlası) GSYİH’nin %1,2’si düzeyinde olması gerekir. Bu, euro krizi sırasında Fransa’nın da dâhil olduğu Yunanistan’ın alacaklılarının talep ettiği %3,5’in oldukça altında. Karşılaştırma için, Yunanistan’ın 2024’teki birincil fazlası, GSYİH’nin %4,8’i gibi devasa bir seviyedeydi.

Fransa’nın sorunu başlangıç noktası. Hükümet 2024’te GSYİH’nin neredeyse %4’üne denk gelen birincil açık verdi. Yani borç seviyesini sabitlemek için GSYİH’nin yaklaşık %5’i kadar harcama kesintisi ve vergi artışını bir arada hayata geçirmesi gerekiyor. Bunu yapmak ise siyasi açıdan öyle zorlu olurdu ki, herhangi bir başbakanın görevde kalma şansını zayıflatırdı. Dolayısıyla kamu maliyesini düzeltme girişimleri, Bayrou hükümetinin yaşadığı gibi, daha sorumsuz siyasetçilerin iktidara gelme ihtimalini artırarak ters etki yaratabilir.

Bu dinamik yüzünden, olası sonuçların yelpazesi geniş. Bu da mali durumu daha da kötüleştiriyor. ING bankasından Charlotte de Montpellier, “Vergiler veya faiz oranlarına ilişkin belirsizlik yatırımları daha da baltalayabilir ve tüketici güvenini sarsabilir,” diyor. Fransız ekonomisi şimdiden durgunlukta ve hizmetler ile imalat sektöründeki güven anketlerine göre böyle kalmaya devam edecek. Devlet tahvili getirilerinin yükselmesi, mali konsolidasyon çabalarını durdurmakla kalmıyor, aynı zamanda Fransız şirketleri ve bireylerin borçlanma maliyetini artırıyor. Bu da yatırımı ve tüketimi kısıtlayarak büyümeyi yavaşlatıyor, açığı azaltabilecek vergi gelirlerini düşürüyor ve borcun GSYİH’ye oranla istikrara kavuşmasını zorlaştırıyor.

Politika yapıcılar konunun farkında. Avrupa Merkez Bankası (ECB) Başkanı Christine Lagarde, 1 Eylül’de, “Fransız tahvil spreadleri durumunu çok dikkatle izliyorum,” dedi. ECB, Avro Bölgesi kamu borcu için adı konmamış son kredi mercii. Tahvil piyasalarını istikrarda tutmak ve ülkeler arasındaki getiri farklarını sınırlamak için sayısız borç alım programı oluşturdu. Siyasi uzlaşı, ülkelerin karşılığında “makroekonomik makullüğe” uymasıydı. Ancak bu destek, ECB’nin bilançosunun arkasında duran çekirdek ekonomiler, yani Fransa ve Almanya için hiç düşünülmemişti. Yatırımcılar artık Fransız tahvillerini çevre ülkelerin tahvilleri kadar riskli görse bile—Alman tahvillerine göre getiri farklarının gösterdiği gibi—ECB, Fransa adına müdahalede bulunmaya isteksiz olacaktır.

Bu, belki de iyi bir şey olabilir. Fransız Ekonomik Gözlemevi Başkanı Xavier Ragot, “Cumhuriyetçiler ve Sosyalistler arasında bütçe açığının bir sorun olduğuna dair bir fikir birliği var. Aşırı sağ bile açıkların azaltılması gerektiğini kabul ediyor,” diyor. Ancak şu ana kadar bu kabul—Bayrou’nun çabalarıyla birlikte—merkez sol ve merkez sağ partiler arasında bir uzlaşma doğurmaya yetmedi. Sonuç olarak sorun, büyük olasılıkla aşırı sağdan çıkacak bir sonraki Fransa cumhurbaşkanının çözmesi gereken mesele haline gelecek. Ve bu durum uzadıkça, mali karmaşa da büyüyecek. Bir analistin ifadesiyle, “Kriz ne kadar çabuk gelirse o kadar iyi.” Belki de bu noktada Yunan hükümeti bazı tavsiyeler verebilir.