FAİZ Mİ FAHİŞ, PETROL MÜ TEHLİKELİ? FED VE TCMB AYNI İKİLEMİN İÇİNDE

Türkiye’de bugün para politikasını tartışırken meseleyi yalnızca “enflasyon hâlâ yüksek, o halde faiz yüksek kalmalı” cümlesine sıkıştırmak giderek daha zor hale geliyor. Çünkü ekonominin iç dinamikleri ile dışarıdan gelen enerji şoku artık aynı yönde çalışmıyor.

İçeride talep yavaşlıyor. Hizmet enflasyonunda atalet zayıflıyor. Kira ve eğitim gibi kalemlerde geçen yılki sert artışların ivmesi düşüyor. Temel mal enflasyonu manşetin belirgin altında. Kredi büyümesi yavaşlamış durumda. İkinci çeyrekte iç talep geriledi. Buna karşılık Türkiye’nin kontrol edemediği bir fiyat yeniden sahneye çıktı:

Petrol.

Tam da bu nedenle bugün hem Fed’in hem TCMB’nin önündeki soru neredeyse aynı:

Merkez bankası geçmişteki enflasyonla mı mücadele etmeli, yoksa yeni bir arz şokunun ikinci tur etkilerinden mi korkmalı?

Benim kanaatim şu: Türkiye’de mevcut faiz seviyesi artık dezenflasyonun gerektirdiği sıkılığın ötesine geçme riski taşıyor. Ancak petrol 95-100 dolar bandında kaldığı sürece TCMB’nin bunu hızlı ve agresif bir faiz indirimine çevirmesi de ciddi bir hata olabilir.

Yani artık tartışma “faiz indirilsin mi, indirilmesin mi?” değil.

Ne kadar indirilebilir ve hangi şart altında durmak gerekir?

TÜRKİYE’DE ENFLASYON DÜŞÜYOR; ÜSTELİK SADECE BAZ ETKİSİ DEĞİL

Ağustos ayında TÜFE aylık yüzde 1,84 arttı; yıllık enflasyon yüzde 31,51’e geriledi. BBVA Research de gerçekleşmenin kendi tahmini ve piyasa konsensüsünün hafif altında kaldığını, ancak mevsimsellikten arındırılmış aylık enflasyonun enerji ve bazı vergi kaynaklı kalemlerle yüzde 2,4’e hızlandığını hesaplıyor. Aynı kurum çekirdek C enflasyonunda aylık ivmenin yüzde 1,9’a gerilediğini, temel mallardaki dezenflasyonun sürdüğünü fakat hizmetlerin hâlâ yapışkan kaldığını vurguluyor. (BBVA Research)

Dolayısıyla yaklaşık yüzde 31,5’lik gerçekleşmiş enflasyona karşı politika faizi yüzde 37.

Basit ex-post hesapla yaklaşık 5,5 puan pozitif reel faiz söz konusu.

Fakat TCMB’nin gerçek duruşu yalnız yüzde 37 politika faizinden ibaret değil. Banka, bir süredir likidite politikasını kullanarak para piyasası faizlerinin üst bant olan yüzde 40 civarında oluşmasını sağlamıştı; Ağustos Enflasyon Raporu’nda da bu etkin sıkılığın talebi bastırdığı açık biçimde anlatıldı. Dolayısıyla “faiz 37” demek teknik olarak doğru, ama ekonominin karşılaştığı marjinal fonlama koşullarını her zaman tam yansıtmıyor. (Central Bank of the Republic of Turkey)

Daha önemlisi, TCMB’nin kendi teşhisi de iç talepte belirgin soğumaya işaret ediyor. Banka Temmuz PPK kararında “iç talepteki zayıf seyrin belirginleştiğini” açıkça yazdı; Ağustos Enflasyon Raporu sunumunda da finansal koşullar sıkı kaldıkça zayıf iç talebin süreceğini öngördü. (Central Bank of the Republic of Turkey)

Reuters’ın ikinci çeyrek büyüme analizi de aynı resmi destekliyor. Türkiye ekonomisi yıllık yüzde 2,3 büyüdü; iç talep çeyreklik bazda yüzde 1,3 geriledi ve büyüme piyasa beklentisinin altında kaldı. (Reuters)

Bu önemli.

Çünkü yüksek faiz teorik olarak talebi soğutmak için vardır.

Talep zaten soğuyorsa, faiz aynı dozda tutulduğunda bir noktadan sonra enflasyonu değil büyümeyi ezmeye başlar.

HİZMET ENFLASYONUNDA GERÇEKTEN BİR KIRILMA VAR MI?

Bence Türkiye’de faiz indirimini savunanların en güçlü argümanı tam burada.

Hizmet enflasyonu uzun süre TCMB’nin en büyük problemi oldu. Çünkü mal fiyatı düşebilir, kur sakinleşebilir, enerji gerileyebilir; fakat kira, eğitim, lokanta, sağlık ve ücret bağlantılı hizmet fiyatları bir kere yerleştiğinde çok daha zor aşağı gelir.

Şimdi TCMB’nin kendisi bu ataletten bir miktar çözülme görüyor.

Fatih Karahan’ın Ağustos Enflasyon Raporu sunumunda söylediği önemli şey şu: hizmet enflasyonundaki yavaşlama devam ediyor; özellikle kira ve eğitim hizmetlerinden gelen atalet zayıflıyor. Yeni kiracı endeksi de kira enflasyonunda düşüşün devam edebileceğine işaret ediyor. Lokanta-otel gibi talebe duyarlı hizmetlerde de dezenflasyon sürüyor. (Central Bank of the Republic of Turkey)

Daha çarpıcı olan şu:

TCMB, son dönemdeki akaryakıt ve bazı tek seferlik düzenleme etkileri dışlandığında hizmet enflasyonunun ana eğilimindeki düşüşün daha da belirgin olduğunu söylüyor. Aynı sunumda ulaştırma hizmetlerinde akaryakıt kaynaklı baskının ise bu iyileşmeyi sınırladığı belirtiliyor. (Central Bank of the Republic of Turkey)

Fakat burada fazla iyimser olmamak gerekiyor. BBVA’nın 3 Eylül değerlendirmesi, hizmet enflasyonunu hâlâ “sticky” olarak nitelendiriyor ve enflasyon beklentilerinin tam çıpalanmadığını, enerji ile gıdanın da oynak kalmayı sürdürdüğünü belirtiyor. Bu, TCMB’nin neden “dezenflasyon var, o halde hızla indiriyorum” diyemeyeceğinin en güçlü karşı argümanı. (BBVA Research)

Dolayısıyla “Türkiye’de hiçbir şey düzelmedi, hizmet enflasyonu hâlâ aynı” demek de yanlış; “hizmet sorunu bitti” demek de yanlış.

Doğru cümle şu:

Hizmet enflasyonunda kırılma başladı, ama süreç henüz tamamlanmadı.

EV, OTOMOBİL VE TÜKETİCİNİN DAVRANIŞI DA AYNI ŞEYİ SÖYLÜYOR

Burada nominal fiyat ile reel fiyatı ayırmak gerekiyor.

Türkiye’de ev veya otomobil fiyatlarının hiçbir yerde artmadığını söylemek fazla iddialı olur. Ancak 2022-2023 dönemindeki “bugün almazsam yarın alamam” fiyatlama davranışının ciddi biçimde kırıldığı açık.

Bu fark çok önemli.

Enflasyon rejimlerinde insanlar para tutmak istemez; mal tutmak ister.

Otomobil alınır.

Ev alınır.

Dayanıklı tüketim alınır.

Döviz alınır.

Altın alınır.

Çünkü tüketicinin kafasındaki denklem şudur:

“Fiyat yarın daha yüksek olacak.”

Sıkı para politikasının başarısı yalnız TÜFE’yi düşürmek değildir. Bu davranışı kırmaktır.

TCMB’nin kendi anlatımında temel mal enflasyonu görece düşük kalırken, zayıf talebin firmaların maliyet artışlarını fiyatlara aktarmasını sınırladığı vurgulanıyor. Bu özellikle şu anki tartışmada kritik: petrol yükseliyor ama her maliyet şokunun bire bir nihai fiyata geçmesi artık otomatik değil. (Central Bank of the Republic of Turkey)

Bu, bana göre Türkiye’de son iki yılda oluşan en önemli değişimlerden biri.

“Kur patlayacak, mal fiyatı patlayacak, ne bulursan al” refleksi eski gücünde değil.

Bu kazanımı görmezden gelmek de yanlış.

AMA SONRA PETROL GELİYOR

İşte bütün hikâyeyi değiştiren nokta burada.

Brent 4 Eylül sabahında yaklaşık 95,5 dolar seviyesinde ve haftalık yükseliş yüzde 7,6 civarında. Reuters’a göre ABD-İran gerilimi, bölgedeki arz riski ve Hürmüz geçişlerine yönelik sınırlamalar fiyatın ana belirleyicileri. ANZ de daha düşük arz tamponlarına dikkat çekerek Brent tahminini 95 dolara yükseltti. (Reuters)

Hürmüz tarafı daha da önemli. Reuters’ın Kpler verilerine göre bir günde yalnız dört emtia gemisinin geçiş yaptığı görüldü; bu sayı 10 günlük ortalamanın belirgin altında. İran ise yaklaşık yedi haftadır boğaz üzerinden anlamlı miktarda kendi ham petrolünü ihraç edemiyor. (Reuters)

Petrolün Türkiye açısından önemi yalnız pompa fiyatı değil.

Petrol;

ulaştırmadır,

lojistiktir,

tarımdır,

plastiktir,

kimyadır,

ambalajdır,

cari açıktır,

döviz talebidir

ve en önemlisi enflasyon beklentisidir.

TCMB’nin Temmuz kararında enerji fiyatlarının yeniden yükselişe geçtiğinin özellikle not edilmesi tesadüf değil. Banka jeopolitik gelişmelerin enflasyona maliyet, aktivite ve beklenti kanallarından etkisini izlediğini açık biçimde söylüyor. Ağustos Enflasyon Raporu’nda da yüksek petrol ve doğalgaz fiyatlarının dezenflasyonun önündeki ana yukarı yönlü risklerden biri olduğu yazılıyor. (Central Bank of the Republic of Turkey)

Türkiye’nin farkı burada.

ABD petrolü dolar üzerinden satın alıyor.

Türkiye petrolü hem petrol fiyatından hem döviz kurundan yiyor.

Dolayısıyla Türkiye açısından aynı petrol şoku iki defa çalışabilir:

Petrol ↑ → enerji faturası ↑ → cari açık ↑ → döviz talebi ↑ → kur baskısı ↑ → TL cinsi enerji maliyeti daha da ↑.

EŞEL MOBİL VE MALİYE POLİTİKASI NEDEN ÖNEMLİ?

Petrol şokunda merkez bankasını yalnız bırakmamak gerekiyor.

Çünkü arz şokuna faizle cevap vermenin sınırı var. Merkez bankası petrol üretemez, Hürmüz Boğazı’nı açamaz ve rafineri marjını düşüremez.

Bu nedenle akaryakıt vergilerinde otomatik ayarlama, kamu fiyatlarının zamanlaması ve bütçe politikası önem kazanıyor.

Ama burada temel ekonomik gerçek değişmiyor:

Devlet petrol şokunun bir bölümünü tüketici fiyatına geçirmemeyi seçerse, maliyet yok olmaz.

Enflasyondan bütçeye taşınır.

Bu nokta, para ve maliye politikasının birlikte değerlendirilmesini gerektiriyor.

Ve bizi Dalio’nun büyük çerçevesine getiriyor.

DALIO: TEK BİR FAİZ ORANI YOK, BİR BİLANÇO SİSTEMİ VAR

Ray Dalio’nun son dönemde üzerinde durduğu çerçevenin özü borç arzı, borç talebi ve tasarruf arasındaki dengesizlik.

ABD Hazine’si çok borçlanıyor.

Özel sektör AI altyapısına yüz milyarlarca dolar harcıyor.

Savunma yatırımları artıyor.

Enerji yatırımları artıyor.

Japon yatırımcı artık kendi ülkesinde geçmişe göre çok daha yüksek nominal getiri bulabiliyor.

Bütün bu aktörler aynı küresel tasarruf havuzuna geliyor.

Sonuç:

Sermayenin fiyatı yukarı çıkıyor.

Waller’ın dün Reuters NEXT’te yaptığı açıklama bu tartışmaya ayrıca ilginç bir boyut kattı. Waller, ABD Hazine tahvillerinin tarihsel “güvenli varlık primi”nin büyük ölçüde kaybolduğunu ve bunun nötr faizi yukarı taşıyabileceğini söyledi. Aynı değerlendirmede yaklaşık 40 trilyon dolarlık ABD kamu borcu ve yüzde 6 civarındaki bütçe açığının uzun vadeli faizler için yapısal sorun oluşturduğunu vurguladı. (Reuters)

Reuters’ın ayrı bir analizinde de New York Fed’in Laubach-Williams nötr reel faiz tahmininin 2025 başındaki yaklaşık yüzde 1,36’dan 2026 ikinci çeyreğinde yüzde 1,65’e yükseldiği aktarılıyor. Analistler AI yatırımları ile dev kamu borçlanmasının sermaye talebini artırarak R-star’ı yukarı itmiş olabileceğini düşünüyor. (Reuters)

Türkiye’ye uyarladığımızda ders şu:

TCMB politika faizini indirse bile Türkiye’nin sermaye maliyetini yalnız TCMB belirlemiyor.

ABD uzun tahvil faizi yüksekse,

Japonya faiz artırıyorsa,

petrol 95-100 dolardaysa,

küresel sermaye kıtsa,

Türkiye’nin risk primi düşmeden politika faizini hızlı indirmenin sınırı vardır.

Çünkü yatırımcı sonunda tek bir soru sorar:

Bu risk için bana yeterince getiri ödüyor musun?

Bu nedenle “faiz fahiş, hemen 10 puan indir” yaklaşımı ile “enflasyon yüzde 31, faiz 37 az bile” yaklaşımının ikisi de eksik.

Birincisi dış finansman kısıtını görmez.

İkincisi iç talepteki soğumayı görmez.

KRUGMAN: BOND PİYASASI SADECE ENFLASYONU ANLATMIYOR

Krugman’ın son dönem tahvil tartışmasındaki ana fikir de burada işe yarıyor.

Yüksek uzun vadeli faizi yalnız “enflasyon korkusu” diye okumak eksik.

Devlet daha fazla borçlanıyorsa,

AI şirketleri dev veri merkezleri kuruyorsa,

enerji şebekesi genişletiliyorsa,

savunma harcamaları artıyorsa,

aynı sermayeye yönelik talep büyür.

Tasarruf arzı aynı hızda artmıyorsa faiz yükselir.

Bu, Türkiye açısından kritik bir ayrım yaratıyor.

Türkiye ekonomisini soğutmak için gerekli faiz ile küresel sermayeyi Türkiye’de tutmak için gerekli faiz aynı değil.

Bugünkü “fahiş faiz” tartışmasının kalbi tam burada.

İç ekonomi daha düşük faizi kaldırabilecek hale geliyor olabilir.

Ama dış dünya aynı anda daha yüksek getiri talep ediyor olabilir.

FED’İN ÖNÜNDEKİ GERÇEK İKİLEM: WARSH İLE WALLER AYNI ŞEYİ SÖYLEMİYOR

Fed’in eylül toplantısı bu nedenle sıradan bir FOMC toplantısı değil.

Kevin Warsh Jackson Hole’da belirgin biçimde şahin bir çerçeve çizdi: Fed, enflasyonun gerçekten yüzde 2’ye doğru gittiğine ikna olmazsa “yapacak işi” olduğunu söyledi. Bu açıklamanın ardından piyasa faiz artırımı ihtimalini ciddi biçimde yükseltti ve Barclays görüşünü değiştirdi. Barclays artık hem eylülde hem aralıkta 25’er baz puan artırım bekliyor. (Reuters)

Ancak Christopher Waller dün bu anlatıyı önemli ölçüde yumuşattı.

Waller, dezenflasyon sürüyorsa eylül ayında faizi sabit tutmaya açık olduğunu söyledi. Buna karşılık enflasyon yeniden hızlanırsa faiz artırımını destekleyebileceğini de açık bıraktı. Reuters’ın aktardığı piyasa fiyatlamasında Waller sonrasında eylül artırım olasılığı yüzde 63 civarından yüzde 50’ye indi. (Reuters)

Burada kritik veri artık NFP’den ziyade 11 Eylül CPI.

Reuters Morning Bid de bunu açıkça vurguluyor: Waller’ın mesajından sonra piyasanın ağırlık merkezi bugünkü payroll’dan gelecek haftaki CPI ve PPI’a kaydı. (Reuters)

POLYMARKET NE DİYOR?

Burada çok ilginç bir ayrışma var.

4 Eylül itibarıyla Polymarket’in “Fed Decision in September?” kontratında:

Kontratta toplam işlem hacmi yaklaşık 87,1 milyon dolar. Bu azımsanacak bir piyasa değil. (Polymarket)

Bu bize önemli bir şey söylüyor.

Vadeli piyasalarda Reuters’ın aktardığı fiyatlama yaklaşık 50/50’ye yakınken, Polymarket şu anda “bekle” tarafını belirgin favori yapmış durumda.

Daha da ilginç olanı, geleneksel ekonomist konsensüsünün tahmin piyasasından bile daha güvercin olması.

Reuters’ın 17 Ağustos anketinde ekonomistlerin yaklaşık yüzde 90’ı Fed’in eylül toplantısında faizi değiştirmeyeceğini öngörüyordu; hatta çoğunluk politika faizinin yıl sonuna kadar yüzde 3,50-3,75 aralığında kalmasını bekliyordu. Buna karşılık Barclays artık iki artış bekliyor, Deutsche Bank da artırım senaryosunu koruyor. (Reuters)

Yani bugün üç ayrı fiyat var:

Ekonomistler: güçlü biçimde bekle.

Polymarket: %59 bekle.

Faiz piyasası: yaklaşık yazı tura.

Bu kadar ayrışma varsa piyasa gerçek anlamda bir rejim kararını bekliyor demektir.

FED NE YAPACAK? NETLEŞTİRELİM

Bugünkü verilerle benim baz senaryom:

Fed 16 Eylül’de faizi değiştirmeyecek.

Bunu yaklaşık %55-60 olasılıklı senaryo olarak görüyorum.

Neden?

Birincisi, Fed’in istihdam tarafında belirgin bir yeniden hızlanma görmediği ortada. Ağustos NFP için Reuters konsensüsü yalnız +56 bin ve temmuzda istihdam 23 bin azalmıştı. (Reuters)

İkincisi, Waller gibi şahinliğiyle tanınan bir üyenin bile “enflasyon soğursa bekleyelim” noktasına gelmesi önemli.

Üçüncüsü, faiz artırımı için Fed’in yalnızca yüksek manşet enflasyon değil, yeniden hızlanan bir çekirdek trend görmek isteyeceğini düşünüyorum.

Ancak benim bu görüşümü değiştirecek tek veri var:

11 Eylül CPI.

Eğer çekirdek aylık enflasyon yukarı kırılır, hizmet enflasyonu hızlanır ve enerji şokunun ikinci tur etkileri görülürse 25 baz puan artış ihtimali hızla yeniden çoğunluk senaryosuna dönüşebilir.

Dolayısıyla Fed’in karar ağacı benim için şu:

CPI yumuşak → bekle.

CPI konsensüs civarı → büyük olasılıkla bekle ama şahin iletişim.

CPI sıcak + hizmetler sıcak → 25 bp artış.

Ve Fed’in en önemli sinyali kararın kendisinden çok şu olacak:

Petrolü geçici arz şoku olarak mı görüyor, yoksa beklentileri bozabilecek kalıcı enflasyon riski olarak mı?

FED’İN PETROL PROBLEMİ: FAİZ PETROL ÜRETMEZ

ABD’de de merkez bankasının problemi tam olarak burada.

ISM hizmet endeksi ağustosta 55,4’e çıktı; yeni siparişler son üç buçuk yılın en yüksek seviyesine yükseldi. Daha önemli olan fiyat ödemeleri endeksinin 72,6 olması. Buna karşın hizmet istihdam göstergesi 47,8 ile daralma bölgesinde kaldı. (Reuters)

Bu çok garip bir kombinasyon:

Talep tamamen çökmemiş.
İstihdam zayıflıyor.
Maliyet baskısı yüksek.
Petrol pahalı.

İşte merkez bankalarının en sevmediği ortam budur.

Çünkü faiz petrol üretemez.

Faiz Hürmüz’ü açamaz.

Faiz rafineri kapasitesi yaratamaz.

Faiz savaşı bitiremez.

Merkez bankası böyle bir şoka faizle aşırı tepki verdiğinde ekonominin talep tarafını daha da ezer.

Ama hiç tepki vermezse petrol şoku beklentilere ve ücretlere yayılır.

Asıl sanat burada.

PETROLÜN BİRİNCİ TUR ETKİSİNE DEĞİL, İKİNCİ TUR ETKİSİNE BAKMAK GEREKİYOR

Merkez bankacılığında kritik ayrım budur.

Petrol yükseldiğinde benzin fiyatı artar.

Bu birinci tur etkidir.

Merkez bankası bunu doğrudan engelleyemez.

Sorun şurada başlar:

Benzin yükseldi diye nakliyeci bütün fiyatını artırır.

Çalışan daha yüksek ücret ister.

Restoran menüyü yeniden fiyatlar.

Ev sahibi gelecekteki enflasyonu kiraya yazar.

Şirket “nasıl olsa enflasyon geliyor” diye marjını genişletir.

Kur davranışı değişir.

İşte bu ikinci tur etkidir.

TCMB’nin durması gereken yer de bence burada.

Petrolün kendisi yükseldi diye faiz indirimi tamamen iptal edilmemeli.

Ama petrolün;

beklentilere,

ücretlere,

hizmet fiyatlarına

ve kura yayıldığını görürsek indirim durmalı.

Bu çok daha rasyonel bir politika kuralı.

“VERİ MANİPÜLASYONU” MESELESİ: TEK RAKAMA TESLİM OLMAK ZATEN YANLIŞ

Burada özellikle dikkatli olmak gerekiyor.

Bir verinin yanlış ölçülmesi, sonradan revize edilmesi, örnekleme hatası taşıması ve siyasi olarak manipüle edilmesi aynı şey değil.

ABD’de istihdam verilerinin ciddi revizyonlar gördüğü dönemler oldu. JOLTS gibi bazı anketlerde cevap oranlarının düşmesi de ölçüm hatasını artırabiliyor. Buna karşılık siyasi aktörlerin “veri manipüle edildi” iddiası ayrıca kanıt gerektiriyor.

Bu nedenle yatırımcı açısından en sağlıklı yöntem tek bir NFP’ye veya tek bir TÜFE’ye bağlanmak değil.

Veri kümelerine bakmak.

NFP.

İşsizlik.

Ücretler.

Katılım oranı.

ADP.

İşsizlik maaşı başvuruları.

ISM istihdam.

CPI.

Core CPI.

PCE.

ISM prices paid.

Petrol.

Enflasyon beklentileri.

Bunların tamamı aynı hikâyeyi anlatıyorsa sinyal güçlüdür.

Birbirleriyle çelişiyorsa tek rakama pozisyon almak spekülasyondur.

TCMB 10 EYLÜL’DE NE YAPACAK?

Burada tablo Fed’den daha net.

TCMB’nin resmi takvimine göre PPK 10 Eylül’de toplanıyor. (Central Bank of the Republic of Turkey)

Piyasa konsensüsü şu anda açık biçimde:

Faiz yüzde 37’de kalacak.

Matriks anketinde eylül toplantısı için tahmin veren 20 ekonomistin 18’i sabit, yalnız 2’si 100 baz puan indirim bekliyor. Ankete toplam 26 yerli ve yabancı kurum katılmış. (Dünya Gazetesi)

BBVA Research de dünkü enflasyon verisinden sonra eylül için faiz indirimi beklemiyor. Kurum ilk indirimi ekim ayına çekti ve o toplantıda 100 baz puan, ardından yıl sonuna kadar yüzde 36’da bekleme öngörüyor. (BBVA Research)

Citi de eylül toplantısında değişiklik beklemiyor. (Hürriyet Daily News)

Dolayısıyla piyasanın bugünkü temel senaryosu:

10 Eylül: %37 sabit.

Ben de gerçekleşme olasılığını yüksek görüyorum.

Ama burada önemli bir ayrıntı var.

TCMB’nin gerçek gevşemesi politika faizinden önce fonlama kompozisyonunda başladı.

ING, Ağustos Enflasyon Raporu sonrasında TCMB’nin etkin fonlama maliyetini yüzde 40 civarından politika faizi olan yüzde 37’ye doğru normalleştirmesinin zaten fiili bir parasal gevşeme olacağını vurguladı. (ING THINK)

Yani TCMB’nin 10 Eylül’de “37’de sabit” demesi aslında para politikasında hiçbir şey değişmediği anlamına gelmeyebilir.

Bu çok önemli.

TCMB NE YAPMALI? BENİM GÖRÜŞÜM PİYASADAN BİRAZ FARKLI

Ben TCMB’nin 10 Eylül’de faiz indirmesini ekonomik olarak savunulabilir buluyorum.

Çünkü:

yıllık enflasyon yüzde 31,5’e indi,

iç talep belirgin biçimde zayıfladı,

hizmet enflasyonu ana eğiliminde iyileşme başladı,

temel mallarda dezenflasyon güçlü,

kredi koşulları sıkı

ve reel faiz hâlâ çok yüksek.

Ama kararın ekonomik olarak savunulabilir olması ile en doğru zamanlama aynı şey değil.

Petrol 95 doların üzerindeyken,

Fed kararı altı gün sonra gelecek CPI’a bağlıyken,

küresel tahvil faizleri yüksekken,

BOJ yeniden faiz artırımına giderken,

TCMB’nin 10 Eylül’de acele etmesinin kazancı sınırlı, riski daha büyük.

Bu yüzden ben politika tercihi olarak faiz indiriminin artık başlamasını savunsam da 10 Eylül için en rasyonel hamlenin sabit bırakmak olduğunu düşünüyorum.

Bu bir çelişki değil.

Opsiyon değeri.

TCMB altı hafta bekleyerek çok az şey kaybeder.

Ama Fed’in, petrolün ve kurun nasıl davranacağını görerek çok şey kazanabilir.

FED NE YAPARSA TCMB NE YAPAR?

Burada bağlantıyı daha net kuralım.

Benim bugünkü merkez senaryom:

Fed 16 Eylül: bekle.

TCMB 10 Eylül: bekle.

TCMB 22 Ekim: 100 baz puan civarında indirim ihtimali belirgin biçimde artar.

Bu son tahmin, petrol ve kurun mevcut seviyelerden daha fazla bozulmadığı varsayımına dayanıyor.

İŞİN EN İLGİNÇ TARAFI: FED İLE TCMB’NİN PROBLEMİ AYNI AMA KISITLARI FARKLI

Fed’in problemi:

Enflasyon yüzde 2 hedefinin üzerinde.

Petrol yüksek.

Ama işgücü piyasası yumuşuyor.

TCMB’nin problemi:

Enflasyon hâlâ yüzde 30’un üzerinde.

Petrol yüksek.

Ama iç talep daha belirgin biçimde zayıflıyor ve mevcut nominal faiz çok daha yüksek.

Fed’in ekstra avantajı rezerv para basması.

Türkiye’nin ekstra dezavantajı enerji ithalatçısı olması.

Bu nedenle aynı petrol şokuna Türkiye’nin hassasiyeti daha yüksek.

Fakat aynı nedenle Türkiye’nin çok yüksek faizi sonsuza kadar tutmasının reel ekonomi maliyeti de daha yüksek.

Bütün tartışma burada düğümleniyor.

TEK VERİ DEĞİL, MATRİS

Türkiye için benim bakacağım matris şu:

Bir NFP geldi.

Bir TÜFE geldi.

Bir çekirdek veri geldi.

“Faiz indir.”

“Faiz artır.”

Bu kadar basit değil.

BENİM SONUCUM: FAİZ FAHİŞ OLABİLİR, AMA PETROL TCMB’YE BİR TOPLANTI DAHA BEKLEME LÜKSÜ DEĞİL, GEREĞİ VERİYOR

Bence Türkiye’de yüzde 37 politika faizi artık indirim yapılabilecek kadar yüksek.

İç ekonomi bunun işaretlerini veriyor.

Fakat bugünkü dış dünya TCMB’ye “hemen indir” demiyor.

Tam tersine:

Bir toplantı daha bekle, sonra indir.

Polymarket Fed’de yüzde 59 ihtimalle “değişiklik yok” diyor. Reuters’ın piyasa fiyatlaması 50/50’ye yakın. Geleneksel ekonomistler büyük ölçüde Fed’in beklemesini öngörüyor. Fed içindeki Waller-Warsh ayrışması ise kararın tamamen gelecek haftaki enflasyona bağlı olduğunu gösteriyor. (Polymarket)

Türkiye’de ise konsensüs çok daha net: ekonomistlerin ezici çoğunluğu 10 Eylül’de yüzde 37’nin korunmasını bekliyor; BBVA ve Citi de sabit tarafta. (Dünya Gazetesi)

Benim ayrıştığım nokta şu:

Sabit faiz doğru olabilir ama yüzde 37’nin artık kalıcı olarak doğru faiz olduğunu düşünmüyorum.

Bugün beklemek ile faiz indirimi tezinden vazgeçmek aynı şey değil.

TCMB’nin yapması gereken, petrolün ilk tur fiyat etkisine reaksiyon vermek değil; ikinci tur etkisini ölçmek.

Hizmet enflasyonu yeniden hızlanıyor mu?

Enflasyon beklentileri yeniden bozuluyor mu?

Kur davranışı değişiyor mu?

Fiyatlama alışkanlığı tekrar “nasıl olsa zam gelecek” rejimine mi dönüyor?

Bunların cevabı hayırsa faiz indirilmeli.

Cevap evetse durmalı.

Ve aynı mantık Fed için de geçerli.

Fed’in işi petrolü düşürmek değil.

TCMB’nin işi de benzini ucuzlatmak değil.

Merkez bankasının görevi bir enerji şokunun fiyatlama davranışını yeniden bozan kalıcı enflasyona dönüşmesini engellemektir.

Bu yüzden önümüzdeki iki hafta tek bir faiz tartışması değil, iki merkez bankasının aynı ekonomik soruya vereceği iki farklı cevap olacak:

10 Eylül’de TCMB muhtemelen bekleyecek.
11 Eylül’de ABD CPI kararın yönünü değiştirecek.
16 Eylül’de Fed büyük olasılıkla bekleyecek; ancak sıcak CPI gelirse 25 baz puan artış masaya geri dönecek.
Petrol sakinleşirse TCMB için asıl faiz indirim penceresi ekimde açılacak.

Bana göre şu anda en tutarlı yol bu:

Fed için: “CPI izin verirse bekle.”

TCMB için: “Eylül’de bekle, dezenflasyon sürerse ekimde indir.”

Ve Türkiye açısından en kritik şart:

Brent’in nerede olduğu değil, Brent’in kuru, beklentileri ve hizmet fiyatlarını yeniden bozup bozmadığı.

Orası bozulmuyorsa yüzde 37 faiz giderek daha fahiş hale gelir.

Orası bozuluyorsa faiz indiriminin zamanlaması birkaç ay ertelenebilir.

İki ihtimali birbirinden ayırmadan yapılan her faiz tartışması eksik kalır.