Sepetinizde ürün bulunmuyor.
BES SİSTEMİ PORTFÖY ÇALIŞMASI
Abonelik
Buradaki içeriklere tam erişim için abonelik gerekmektedir.
Buradaki içeriklere tam erişim için abonelik gerekmektedir.
Dr. Artunç Kocabalkan | BS Ekonomi
Borsa İstanbul’da son birkaç gündür özellikle bazı orta ve küçük ölçekli hisselerde yaşanan sert satışların ardından piyasada tek bir açıklama dolaşıyor:
“SPK düzenlemesi geldi, fonlar mecburen hisse satıyor.”
İlk bakışta oldukça ikna edici.
Çünkü Sermaye Piyasası Kurulu gerçekten de 28 Ağustos 2026’da Yatırım Fonlarına İlişkin Rehber’i kapsamlı biçimde değiştirdi. Düzenlemenin merkezinde özellikle serbest fonların belirli hisselerde oluşturduğu yoğunlaşmanın azaltılması bulunuyor.
Üstelik düzenlemenin ardından Borsa İstanbul’da bazı hisselerde sert satışlar ve tabanlar gördük.
3 Eylül işlemlerinde örneğin HEDEF yaklaşık %9,96, PEKGY %9,95 gerilerken; GESAN, KOCMT ve EUPWR’de de çok sert kayıplar görüldü.
Dolayısıyla yatırımcının iki olayı birbirine bağlaması son derece doğal.
Fakat burada korelasyonla nedenselliği ayırmak gerekiyor.
Çünkü SPK’nın getirdiği düzenlemeyi ayrıntılı okuduğumuzda ortaya çok daha karmaşık ve bence Borsa İstanbul açısından çok daha önemli bir tablo çıkıyor.
Kamuoyunda buna zaman zaman “yeni fon tebliği” deniliyor.
Teknik olarak bu doğru değil.
28 Ağustos’taki düzenleme yeni bir Resmî Gazete tebliğinden ziyade SPK’nın Yatırım Fonlarına İlişkin Rehber’de yaptığı kapsamlı değişiklik.
Kurul, 28 Ağustos tarih ve 52/1589 sayılı kararıyla rehberin birçok maddesini değiştirdi ve yeni maddeler ekledi.
Fakat hukuki adı ne olursa olsun piyasa açısından etkisi son derece önemli.
Çünkü SPK aslında dört probleme aynı anda müdahale ediyor:
Fonların belirli hisselerde aşırı yoğunlaşması.
Fiili dolaşımın önemli bölümünün birkaç fon tarafından kontrol edilmesi.
Fon yöneticilerinin yatırım kararlarının kurumsal denetimi.
Fon sahipliği ve portföy yapısının daha şeffaf hale getirilmesi.
Bence düzenlemeyi anlamanın anahtarı burada.
Bu sadece bir “fon düzenlemesi” değil.
Borsa İstanbul’un sahiplik ve likidite yapısına yapılan bir müdahale.
En önemli değişikliklerden biri bu.
Serbest fonların bir şirketin fiili dolaşımdaki paylarının ne kadarını alabileceği artık şirketin fiili dolaşım oranına göre sınırlandırılıyor.
Fiili dolaşımı %25’in altında olan şirketlerde tek fon dolaşımdaki payların en fazla:
%8’ini
taşıyabilecek.
Fiili dolaşım %25–50 arasındaysa:
%6.
%50–75 arasındaysa:
%4.
%75’in üzerindeyse:
%2.
Aynı portföy yönetim şirketinin yönettiği fonların toplamında ise sınırlar daha yüksek olmakla birlikte yine belirlenmiş durumda.
Bunun neden önemli olduğunu basit bir örnekle anlatalım.
Bir şirketin piyasa değeri 10 milyar TL olsun.
Ama fiili dolaşımı yalnızca %20.
Gerçekte piyasada dolaşan hisse:
2 milyar TL.
Eğer bunun önemli bölümü birkaç fonun elindeyse ekrandaki “halka açıklık” gerçekte var olmayan bir likidite görüntüsü yaratabilir.
Çünkü hisse teorik olarak halka açık olsa bile piyasada gerçekten alınıp satılabilen miktar çok daha düşük olabilir.
SPK’nın müdahale ettiği problem tam olarak bu.
Düzenlemenin piyasa açısından belki de en önemli sonuçlarından biri:
BIST 30 hisselerinin bazı yoğunlaşma sınırlamalarının dışında bırakılması.
Bunun yatırım davranışı üzerinde zamanla ciddi etkisi olabilir.
Bir fon yöneticisinin önünde iki hisse olduğunu düşünelim.
Birisi küçük veya orta ölçekli, düşük fiili dolaşımlı bir şirket.
Diğeri BIST 30 şirketi.
Birincisinde fonun ne kadar pozisyon taşıyabileceğine ilişkin sınırlar devreye girerken ikincisinde daha geniş hareket alanı oluşuyor.
Bu durumda düzenleme istemeden de olsa bir çeşit:
“regülasyon primi”
yaratabilir.
Yani BIST 30’da bulunmak yalnız endeks fonlarından para çekmek açısından değil, serbest fonların portföy tercihleri açısından da daha değerli hale gelebilir.
Akbank Yatırım da düzenleme sonrasında kısa vadede fon kaynaklı hisse bazlı oynaklık yaşanabileceğini ve BIST 30 muafiyetlerinin büyük hisselere göreceli destek sağlayabileceğini değerlendirdi.
Yeni sistemde mesele yalnız bir şirketin ne kadar hissesinin alınabileceği değil.
Fonun kendi portföyünün ne kadar konsantre olabileceği de sınırlandırılıyor.
Bir serbest fonda portföyün %5’inden büyük pozisyonların toplamının %20’yi aşmaması öngörülüyor.
Aynı grup üzerindeki yoğunlaşmaya ilişkin de %20 sınırı bulunuyor.
Bu aktif fon yönetimi açısından çok önemli.
Çünkü serbest fonların klasik yatırım fonlarından temel farklarından biri zaten yöneticinin yüksek kanaat taşıdığı pozisyonlarda daha konsantre olabilmesiydi.
Burada regülatör ile fon yöneticisinin bakış açısı arasında doğal bir gerilim ortaya çıkıyor.
Regülatör diyor ki:
“Tek bir hisse veya birkaç hissede aşırı yoğunlaşıp hem fon yatırımcısını hem piyasayı riske atma.”
Fon yöneticisi ise şunu söyleyebilir:
“En iyi yatırım fikrime neden yalnız sınırlı ağırlık vereyim?”
Bence önümüzdeki dönemin en önemli tartışmalarından biri bu olacak.
Manipülatif yoğunlaşmayı engellemek başka şeydir.
İyi araştırılmış yüksek kanaatli bir yatırım pozisyonunu engellemek başka şey.
İkisinin arasındaki çizginin doğru kurulması gerekiyor.
Şimdi BIST’teki tabanlara gelelim.
Piyasada şöyle bir anlatı oluştu:
SPK limit koydu.
↓
Fonlar limitleri aştı.
↓
Fonlar hemen satmak zorunda.
↓
Hisseler taban oluyor.
Mekanizma teorik olarak mümkün.
Ama zamanlama açısından eksik.
Çünkü düzenleme fonlara geçiş süresi veriyor.
Yeni limitlerin üzerinde bulunan mevcut pozisyonlar için 29 Ağustos itibarıyla mevcut oran geçici üst sınır kabul ediliyor; yani pozisyon daha fazla artırılamıyor.
Uyum ise kademeli.
Fazlalığın en az üçte birinin:
Ekim 2026 sonuna kadar,
üçte ikisinin:
Kasım sonuna kadar
azaltılması;
tam uyumun ise:
31 Aralık 2026’ya kadar
sağlanması gerekiyor.
Bu ayrım çok önemli.
Çünkü:
SPK “pazartesi sabahı bütün fazla hisseleri satın” demedi.
Dolayısıyla bugün gördüğümüz her tabanı:
“Fon mecburen satıyor.”
diye açıklamak doğru değil.
Bence piyasanın gözden kaçırdığı yer tam burası.
Bir fon yöneticisinin 31 Aralık’a kadar zamanı olabilir.
Ama piyasa 31 Aralık’ı beklemez.
Fon yöneticisi şunu bilir:
Üç ay sonra azaltmak zorunda kalacağım bir pozisyon varsa ve diğer fonlar da aynı şeyi biliyorsa neden son güne kadar bekleyeyim?
İşte düzenlemenin ikinci dereceden etkisi burada başlıyor.
Zorunlu satıştan önce:
zorunlu satış beklentisi
oluşuyor.
Ve finansal piyasalarda beklenti çoğu zaman olayın kendisinden önce fiyatlanır.
Düşünün.
Bir hissede beş büyük serbest fon var.
Beşi de yeni limitlerin üzerinde.
Beşinin de yıl sonuna kadar pozisyon azaltması gerekiyor.
Her fon yöneticisi aynı şeyi biliyor:
Diğer dört fon da satacak.
O zaman soru değişiyor.
“Satacak mıyım?”
değil.
“Kim önce satacak?”
haline geliyor.
İşte burada klasik bir piyasa koordinasyon problemi ortaya çıkıyor.
Herkes yavaş satarsa problem olmayabilir.
Ama biri erken davranırsa diğerlerinin de fiyat düşmeden önce çıkma motivasyonu oluşur.
Sonuç:
satış → fiyat düşüşü → stoplar → kredili pozisyonların çözülmesi → yatırımcı paniği → yeni satış.
Ve küçük fiili dolaşımlı hisselerde bu mekanizma çok hızlı çalışabilir.
Borsa İstanbul’da günlük fiyat marjı paylarda genel olarak ±%10 seviyesinde.
Aşağı yönlü pay bazlı devre kesici tetikleme oranı ise %5.
Dolayısıyla likiditesi zayıf bir hissede büyük satıcı geldiğinde fiyat keşfi kesintisiz gerçekleşmiyor.
Hisse tabana geliyor.
Alıcı çekiliyor.
Satıcı birikiyor.
Ertesi gün yeni fiyat seviyesi aranıyor.
Bu nedenle:
%10 düşüş her zaman şirket değerinin bir günde %10 azaldığı anlamına gelmez.
Bazen piyasanın o anda alıcı bulamadığı anlamına gelir.
Bu ayrım özellikle bugünkü ortamda önemli.
Bugünkü işlemlerde de bazı hisselerde son derece sert hareketler var.
HEDEF yaklaşık -%9,96
PEKGY -%9,95
GESAN -%9,31
KOCMT -%8,75
EUPWR -%8,60
seviyelerinde kayıplar gördü.
Ancak bunların her biri için tek tek fon sahipliği, fiili dolaşım, pozisyon değişimi ve işlem hacmi incelenmeden:
“SPK düzenlemesi yüzünden düştü”
demek analitik olarak doğru değil.
Bence burada piyasanın yaptığı en büyük hata bu.
Bir makro hikâye bulundu ve bütün fiyat hareketleri aynı hikâyeye bağlanmaya başladı.
Tam tersine.
Bence etkisi önemli.
Fakat etkisini:
“SPK fonlara sattırıyor.”
gibi basitleştirmek yerine şu şekilde okumak gerekiyor:
SPK fonların gelecekte aynı yoğunlukta pozisyon taşımasını zorlaştırıyor.
Bu çok farklı bir şey.
Çünkü bunun sonucu sadece bugünkü satış değil.
Gelecekteki alış talebinin azalması da olabilir.
Ve bazen piyasalar açısından ikinci etki birinciden daha önemlidir.
Örneğin küçük fiili dolaşımlı bir şirkette fonlar eskiden dolaşımdaki hisselerin önemli bölümünü toplayabiliyorsa, güçlü bir kurumsal talep oluşabiliyordu.
Şimdi bu talebin doğal bir tavanı olacak.
Dolayısıyla sorun yalnız:
“Fon ne kadar satacak?”
değil.
Bence daha önemli soru:
“Fon bundan sonra ne kadar alabilecek?”
Bu nedenle bazı hisselerde bugünkü satış baskısı geçse bile eski fiyatlama dinamiğine otomatik olarak geri dönülmeyebilir.
SPK düzenlemesinin bence en olumlu taraflarından biri burada.
TEFAS kapsamındaki fonların portföy bilgileri artık aylık yerine haftalık açıklanacak.
Ayrıca belirli büyüklüğün üzerindeki fon yatırımcılarının sahiplikleri daha görünür hale geliyor.
Bir yatırımcının TEFAS fonundaki payı %30’dan başlayan bildirim eşiklerini geçtiğinde veya altına düştüğünde kimliği ve sahiplik oranı KAP üzerinden açıklanacak.
Nitekim 31 Ağustos verileriyle bu açıklamalar gelmeye başladı.
Bu yatırımcı açısından çok önemli.
Çünkü bir fonun sadece:
“Ne aldığına?”
değil,
“Fonun kendisinin kime ait olduğuna?”
da daha fazla bakabileceğiz.
Bir fonda tek yatırımcı %40-50 pay sahibiyse bu fonun likidite riskiyle binlerce yatırımcıya dağılmış bir fonun likidite riski aynı değildir.
Büyük yatırımcı çıkmak isterse fon yöneticisi portföy satmak zorunda kalabilir.
Dolayısıyla yatırımcı artık yalnız fonun portföyünü değil:
fonun yatırımcı konsantrasyonunu da analiz etmeli.
Düzenleme yalnız hisselere dokunmuyor.
Bir portföy yönetim şirketinin kurduğu serbest fonların sayısı artık istihdam ettiği portföy yöneticisi sayısını aşamayacak.
Üstelik 2027 için sermaye şartları da ciddi şekilde yükseliyor.
Geniş yetkili portföy yönetim şirketlerinde:
500 milyon TL.
Faaliyetleri sınırlı portföy yönetim şirketlerinde:
250 milyon TL.
Bunun sonucu bence çok açık:
Türkiye’deki portföy yönetim sektöründe bir konsolidasyon dönemi başlayabilir.
Küçük şirketler için maliyet artacak.
Bazı fonlar birleşebilir.
Bazıları tasfiye olabilir.
Portföy yönetim şirketleri birleşebilir veya satın alınabilir.
Dolayısıyla düzenlemenin etkisini yalnız BIST’teki birkaç günlük fiyat hareketinden okumak büyük resmi kaçırmak olur.
Burada kendi yorumumu net biçimde ayırıyorum.
SPK’nın düzenlemeye ilişkin resmi açıklaması yatırım fonları rehberinin güncellendiğini ortaya koyuyor; piyasa yorumlarında ise düzenlemenin yoğunlaşma ve manipülasyon risklerini azaltmasının beklendiği vurgulanıyor.
Ben düzenlemenin arkasındaki ekonomik mantığı şöyle okuyorum:
Kağıt üzerindeki halka açıklık ile gerçek halka açıklık arasındaki farkı azaltmak.
Bir şirket %30 halka açık olabilir.
Ama o %30’un %20’si birkaç fonun elindeyse:
gerçekte piyasada dolaşan hisse %30 değildir.
Bu durumda fiyat çok az miktarda hisseyle hareket ettirilebilir.
Likidite olduğundan yüksek görünebilir.
Piyasa değeri gerçek yatırım yapılabilir piyasa değerinden kopabilir.
Endeks ağırlıkları tartışmalı hale gelebilir.
Ve yabancı yatırımcı açısından yatırım yapılabilirlik problemi oluşabilir.
Nitekim piyasa tartışmalarında MSCI gibi uluslararası endeks sağlayıcılarının Türkiye’deki bazı hisselerde fiili dolaşım ve sahiplik yoğunlaşmasını değerlendirmesinin bu konuyu daha önemli hale getirdiği belirtiliyor.
Her regülasyon bir problemi çözerken başka bir teşvik yaratabilir.
Buradaki risk şu:
BIST 30’a kurumsal para yoğunlaşırken küçük ve orta ölçekli şirketlerin likiditesi daha da azalabilir.
Bu durumda iki katmanlı bir Borsa İstanbul ortaya çıkabilir.
Bir tarafta:
bankalar,
holdingler,
büyük sanayi şirketleri,
BIST 30.
Diğer tarafta:
daha düşük fiili dolaşımlı,
fon talebi sınırlanmış,
kurumsal yatırımcı ilgisi azalmış küçük ve orta ölçekli şirketler.
Bu ayrışmayı önümüzdeki aylarda yakından izlemek gerekiyor.
“Hangi fon hangi hisseyi satacak?”
Bu elbette önemli.
Ama kısa vadeli.
Daha büyük soru şu:
Çünkü fiyatı belirleyen yalnız satış değildir.
Marjinal alıcıdır.
Bir hisseyi yukarı götüren şey geçmişte kimin aldığı değil, bundan sonra kimin alacağıdır.
Yeni SPK düzenlemesi marjinal alıcının davranışını değiştiriyor.
Ve bence düzenlemenin BIST üzerindeki gerçek etkisi burada ortaya çıkacak.
Ben önümüzdeki haftalarda beş göstergeyi birlikte takip edeceğim:
1. Fon sahipliği / fiili dolaşım oranı
Bir hissenin dolaşımdaki paylarının ne kadarı fonların elinde?
2. Aynı PYŞ’nin toplam sahipliği
Tek fon yerine aynı grubun yönettiği fonlara beraber bakmak gerekiyor.
3. Fon portföyündeki ağırlık
Hisse fonun toplam portföyünün ne kadarını oluşturuyor?
4. Gerçek işlem likiditesi
Ekrandaki piyasa değerinden ziyade günlük gerçek işlem hacmi önemli.
5. BIST 30 üyeliği
Yeni düzenlemeden sonra BIST 30 üyeliğinin ekonomik değeri eskisinden daha yüksek olabilir.
Ben yaşananları yalnız:
“SPK düzenleme yaptı, fonlar sattı, hisseler taban oldu.”
şeklinde okumuyorum.
Bu fazla kolay bir açıklama.
Daha büyük bir değişiklik yaşanıyor.
Türkiye’de son yıllarda çok hızlı büyüyen yatırım fonları artık bazı hisselerde yalnız yatırımcı değil, fiyat oluşumunun dominant aktörü haline gelmişti.
SPK şimdi bu yapıya sınır getiriyor.
Kısa vadede bunun bedeli olabilir:
satışlar,
tabanlar,
yüksek volatilite,
fon performanslarında ayrışma,
küçük hisselerde likidite problemi.
Ama orta vadede hedef:
daha gerçek bir fiili dolaşım,
daha geniş yatırımcı tabanı,
daha şeffaf fon sahipliği,
daha sağlıklı fiyat oluşumu.
Burada benim çekincem başka.
Doğru teşhis, her zaman doğru doz anlamına gelmez.
Fonların bir şirketin fiili dolaşımını kontrol edecek kadar büyümesini engellemek doğru.
Manipülasyona açık yapıları azaltmak doğru.
Fon yatırımcısına daha fazla şeffaflık sağlamak doğru.
Ama serbest fonların yüksek kanaatli pozisyon alma kabiliyeti aşırı sınırlandırılırsa aktif fon yönetiminin doğası da zarar görebilir.
Ve sermaye BIST 30’a gereğinden fazla yönelirse başka bir yoğunlaşma problemi yaratabiliriz.
Bu nedenle benim için önümüzdeki üç-dört ayın en önemli göstergesi BIST 100 olmayacak.
Fonların para akışı olacak.
Para hangi hisselerden çıkıyor?
Nereye gidiyor?
BIST 30’un payı artıyor mu?
Küçük hisselerde likidite kalıcı biçimde azalıyor mu?
Fonlar pozisyonlarını gerçekten tasfiye mi ediyor, yoksa yalnızca yeni alımları mı durduruyor?
Bunların cevaplarını gördüğümüzde SPK düzenlemesinin gerçek kazananlarını ve kaybedenlerini de görmeye başlayacağız.
Çünkü bu düzenlemeden sonra Borsa İstanbul’da yalnız fiyatlar değişmiyor.
Paranın oyunu oynama biçimi değişiyor.