Amerikan Teknoloji Devleri Neden Kırılganlaştı?

Son piyasa çalkantıları rahatsız edici zayıflıkları ortaya çıkardı

Panik havası dağılmaya başlasa da, yatırımcıların sinirleri hâlâ gergin. Şimdilik borsalardaki sarsıntılar durmuş gibi görünüyor ve Amerikan Hazine tahvillerinin fiyatları artık serbest düşüşte değil. Ancak Amerika, Asya ve Avrupa’daki hisse senedi endeksleri henüz eski dengesini bulabilmiş değil (bkz. grafik 1); artık günlük yüzde 1 ya da daha fazla düşüşler sıradan hale gelmiş durumda. Wall Street’in “korku göstergesi” olarak bilinen VIX endeksi—beklenen oynaklığı, bu riskten korunma için ödenen piyasa primine göre ölçer—iki hafta önce ulaştığı sinir bozucu zirveden gerilemiş olsa da, hâlâ 2022’deki ayı piyasası dönemine denk bir seviyede seyrediyor (bkz. grafik 2). Altın fiyatı ise peş peşe rekorlar kırıyor. Başka bir deyişle, yatırımcılar ellerindeki riskli varlıkları ne pahasına olursa olsun elden çıkarıyor ve uzun sürecek bir durgunluk ihtimaline karşı hazırlık yapıyor.,

Bu durum, bazı hisseler için özellikle büyük bir problem yaratıyor. “Elinizde olanı satabilirsiniz,” diyor Bank of America’dan Michael Hartnett. “Ve geçen yılın sonunda, fon yöneticileri toplamda Amerikan hisselerine rekor düzeyde ağırlık vermişti.” Özellikle de, Hartnett’in iki yıl önce “Muhteşem Yedili” olarak adlandırdığı teknoloji devlerine: Alphabet, Amazon, Apple, Meta, Microsoft, Nvidia ve Tesla. Mart 2023 ile Mart 2025 arasında, “Muhteşem Yedili’ye uzun pozisyon almak”, Hartnett’in bankasının her ay yaptığı anketlerde “en kalabalık işlem” kategorisinde sürekli ilk sıradaydı. “Bu, gerçekleşmeyi bekleyen bir kazaydı,” diyor Hartnett.

Ve artık o kaza yaşanıyor. Aralık ayında ulaşılan zirveden bu yana, Muhteşem Yedili’nin eşit ağırlıklı ortalama hisse fiyatları %25 düşerek, hem S&P 500 endeksinden hem de diğer büyük borsalardan çok daha kötü bir performans sergiledi. Tesla en kötü etkilenen şirket oldu; piyasa değeri yarı yarıya azaldı. Goldman Sachs’taki analistler artık bu gruba “Kötü Yedili” diyor. Oysa sadece birkaç ay önce, bu şirketler dönüşüm yaratan teknolojilerin – başta yapay zekânın – ve getireceği patlayıcı kârların öncüleriydi. Dahası, bu hisselerin fiyatları, pasif endeks fonları için de büyük önem taşıyor; çünkü S&P 500’ün toplam piyasa değerinin dörtte birinden fazlasını hâlâ bu yedi şirket oluşturuyor. Acaba piyasadaki bu türbülans, yatırım dünyasının en gözde temasını, yani teknoloji hisselerini öldürüyor mu?

Yatırımcılar daha önce teknoloji devlerine bu kadar yoğun pozisyon almışken, algıdaki herhangi bir ters dönüş büyük kayıplara yol açabilirdi. Ancak son haftalar özellikle zorlu geçti. Beyaz Saray’dan gelen düzensiz politika açıklamaları, yatırımcıları Amerikan varlıklarına bu denli fazla maruz kalmanın mantığını sorgulamaya itti. Öte yandan, bir ticaret savaşı endişesi, Amerika’nın bu süreçten diğerlerinden daha fazla zarar görebileceği korkusunu doğurdu. Bu tür kaygılar, bir zamanlar Amerikan üstünlüğüne olan yaygın inancı temsil eden ve küresel tüketici talebine bağımlı olan Muhteşem Yedili hisselerinin satışına neden olabilir.

Ayrıca, bir ticaret savaşı, geniş tedarik zincirleri ve kıtalar arası müşteri ağlarına sahip çok uluslu şirketlerin iş modellerine ciddi zarar verir. Bu yalnızca Muhteşem Yedili için değil, çip üreticileri gibi diğer global aktörler için de geçerli. Nitekim sektörü takip eden Philadelphia Yarı İletken Endeksi, Temmuz’daki zirvesinden bu yana üçte birden fazla düştü. Nvidia hisselerindeki son düşüş ise 15 Nisan’da başladı; şirket, Amerikan hükümetinin “H20” isimli çipinin Çin’e ihracatını özel lisans olmadan yasakladığını açıkladı. Bu çip geçen yıl, ihracat kısıtlamalarını aşacak şekilde özel olarak tasarlanmıştı. Nvidia, yeni kısıtlamaların çeyreklik gelirlerinden 5,5 milyar doları sileceğini duyurdu.

Apple’a Bir Darbe Daha

Son dönemde yaşanan değer kayıplarına rağmen, Muhteşem Yedili’nin çoğu hâlâ yeni şoklara karşı olağanüstü kırılgan durumda. Amazon, Apple ve Microsoft’un piyasa değerleri, şirketlerin gerçek kazançlarının yaklaşık 30 katı seviyesinde; Nvidia’da bu oran 35, Tesla’da ise tam 123. Karşılaştırmak gerekirse, S&P 500 endeksinin genel çarpanı bugün 22, tarihsel ortalaması ise yaklaşık 19 civarında.

Bu kadar yüksek çarpanlar, sadece uzun vadeli yüksek kâr artışı bekleyen şirketler için makul olabilir. Amerikan teknoloji devleri söz konusu olduğunda, bu değerlemenin büyük kısmı mevcut nakit akışlarından değil, gelecekte elde edilmesi beklenen çok daha büyük kârlardan kaynaklanıyor. Ancak gelecek yıllara ait şirket kârları ciddi belirsizlik içeriyor; teknolojik inovasyona bağımlı şirketler için bu belirsizlik daha da yüksek. 2030 ya da 2040 yılında dünyanın nasıl olacağını kim öngörebilir? Bu nedenle, yüksek değerlemeye sahip şirketlerin hisse fiyatları, geleceğe dair şoklara çok daha duyarlı hale geliyor.

Öte yandan, Muhteşem Yedili’nin olağanüstü kâr büyümesinin sonsuza dek süreceğini düşünmek gerçekçi değil. 2024 sonuna kadar geçen beş yılda, bu grubun birleşik faiz, vergi, amortisman ve itfa öncesi kârı (EBITDA), yıllık ortalama %41 oranında büyüdü. Analistlerin 2025 tahmini hâlâ çok güçlü: %34. Ancak özel sermaye şirketi Apollo’dan Torsten Slok’un belirttiği gibi, son yedi çeyrekte “kazançların ikinci türevi negatife döndü” – yani büyüme hızında bir yavaşlama var. Bu durum, ya genel ekonomide bir yavaşlamaya ya da çok daha endişe verici biçimde, piyasa değerlemeleri şişirilmiş kâr beklentilerine dayanan bu şirketlerin büyüme rotasının düzleşmeye başladığına işaret ediyor olabilir.

Teknoloji devlerinin, bugün bir durgunluktan geçmişe kıyasla çok daha fazla korkması gerekiyor. Yatırımcılar bir zamanlar bu şirketlerin “sermaye hafif” iş modellerine övgüler yağdırırdı—yani, fiziksel varlıklara çok az yatırım yapmaları ve yeni müşteri edinmek için sınırlı harcama gerektirmeleri bir avantaj olarak görülüyordu. Bu yapı, sabit giderleri düşük tuttuğu için, talebin düştüğü dönemlerde bile teknoloji firmalarının ayakta kalmasını kolaylaştırıyordu. Dolayısıyla, bu iş modelleri yüksek değerlemeleri de bir ölçüde meşrulaştırıyordu.

Ancak o günler artık geride kaldı. Bugünün teknoloji devleri, yeni platformlar geliştirmekten yapay zekâ için gereken fiziksel altyapıya kadar her alanda yoğun sermaye harcamalarına yönelmiş durumda. Bu eğilim hızlanarak devam ediyor (bkz. grafik 3). 2019 yılında Muhteşem Yedili, operasyonel nakit akışlarının üçte birinden biraz fazlasını sermaye harcamalarına ayırıyordu. Ancak 2025 yılı için analistlerin beklentisi, bu oranın neredeyse yarıya ulaşacağı yönünde. Umut şu: Bu yatırımlar yeniliği körükleyerek daha iyi ürünler ve daha büyük kârlar sağlayacak. Nitekim bir ekonomik genişleme döneminde bu mümkün olabilir. Ancak bu aynı zamanda, teknoloji devlerini durgun talep karşısında geçmişe göre çok daha savunmasız bir konuma getiriyor.

Elm Wealth adlı yatırım şirketinden James White, Muhteşem Yedili’nin sermayeyi başka bir şekilde daha “yuttuğuna” dikkat çekiyor. Bu şirketlerin kendileri kârlı olsa da, müşterilerinin büyük bir kısmı—örneğin Nvidia’nın çiplerini veya Amazon’un bulut hizmetlerini kullananlar—yapay zekâ ekosisteminin alt katmanlarında yer alan, zarar eden küçük girişimlerden oluşuyor. Son yıllarda bu teknoloji devlerinin patlayıcı kâr büyümesinin bir kısmı, girişim sermayesi fonları ve diğer finansal kurumların bu küçük start-up’lara akıttığı sermayeden kaynaklandı. Ancak bu döngünün devam etmesi için, piyasada bol ve ucuz sermayenin varlığı şart. Eğer yatırımcılar geleceğe dair endişelenmeye devam eder ve risk almak yerine korunmaya yönelirse, bu iki koşul da gerçekleşmeyecek demektir. Böyle bir senaryo, Amerikan şirket devlerinin karşı karşıya kalabileceği hasarı çok daha derinleştirebilir.

Kaynak: The Economist