Amerika ofis krizinden çıkıyor

Çoğu insan için covid-19 pandemisi yıllar önce sona erdi. Ama ticari gayrimenkul yatırımcıları ve onların kreditörleri için durum böyle değil. Evden çalışmanın yaygınlaşması, maske zorunlulukları ve kapanmaların çok ötesine uzanan bir ofis çöküşünü tetikledi. 2022’den itibaren gelen agresif faiz artışları sektörü daha da sarstı; çünkü bu durum, ipotekli kredilerin yenilenmesini çok daha pahalı hale getirdi. Özellikle küçük ölçekli bankalar, finansman sağladıkları bu sektörde kredi kalitesi bozuldukça ağır darbe aldı.

İlk bakışta tablo hâlâ kötü görünüyor. Haziran sonunda Amerikan ofislerindeki boşluk oranı %20 ile rekor seviyeye ulaştı; bu oran 2019 sonundaki seviyenin neredeyse iki katı. Reel olarak ofis alanı fiyatları 2021’den bu yana yarı yarıya düştü. Bir metrekarelik ofis fiyatı artık 2010’daki, yani küresel finans krizinden sonraki seviyelere indi. Ofis binalarına karşılık gösterilen ticari ipotek teminatlı menkul kıymetlerin (CMBS) yaklaşık %8’i temerrütte ya da haciz sürecinde; bu da kayıtlardaki en yüksek oran.

Ama beş yıllık çalkantının ardından, ticari gayrimenkul yatırımcıları sonunda dip noktasına ulaşmış olabilir. Kırılgan ve yavaş da olsa bir toparlanma yaşanıyor gibi görünüyor. Amerika’nın iş yerlerini sahiplenme ve finanse etme üzerine kurulu çok trilyon dolarlık piyasası da değişiyor; bankalar geri çekilirken hızla büyüyen özel kredi şirketleri boşluğu dolduruyor.

Ticari gayrimenkul araştırma firması CoStar’a göre, bu çeyrek pandemi başlangıcından bu yana ilk kez Amerika’nın en büyük beş ticari gayrimenkul firması—CBRE, Colliers, Cushman & Wakefield, JLL ve Newmark—aynı anda kâr beklentilerini yukarı yönlü revize etti. Bu beş şirketin hisse fiyatları yılbaşından bu yana %23 ile %45 arasında yükseldi ve bazıları rekor seviyelere ulaştı.

Açıklamanın bir kısmı azalan arzda yatıyor. Bu yıl yalnızca 13 milyon metrekare ofis alanı inşa edilecek; 2018 ile 2021 arasında yıllık ortalama yaklaşık 50 milyon metrekareydi. Yıkımlar ve ofislerin konutlara dönüştürülmesi nedeniyle, CBRE’ye göre, Amerika’daki toplam ofis alanı en az çeyrek yüzyıldır ilk kez küçülecek. Konut fiyatlarının fırladığı şehirlerde ofisleri ihtiyaç duyulan apartman bloklarına dönüştürmek bariz bir mantık taşıyor.

Amerikan bankaları, özellikle de küçük olanlar, ticari gayrimenkul kredilerine açıktır. Bu nedenle son yıllarda kreditörler, geliştiricilere ve diğer emlak şirketlerine verdikleri taahhütleri (finansman sözleri) keskin biçimde kıstı. Araştırma firması BankRegData’dan Bill Moreland’a göre, borçluların henüz kullanmadığı kredi miktarı 2022 sonundaki 465 milyar dolardan 2025’in ilk çeyreğinde 306 milyar dolara düştü. Ancak ikinci çeyrekte bu kullanılmamış taahhütler küçük bir miktar da olsa yeniden arttı.

Asıl toparlanma ticari ipotek teminatlı menkul kıymetler (CMBS) piyasasında daha belirgin. Bu yıl hacimler sıçradı. Yalnızca ofislerle kısmen ya da tamamen teminatlandırılmış 15,2 milyar dolarlık tahvil ihraç edildi; bu rakam 2024’te 4,3 milyar dolardı, 2023’te ise sadece 400 milyon dolardı. Dört ay daha varken, 2025 şimdiden son on yılın en güçlü üçüncü yılı oldu.

Piyasa yapısal değişim de geçiriyor. Ofis değerleri düştükçe, bunlara bağlı ipoteklerin kredi-değer (LTV) oranları yükseldi. Bu durum bankaları daha riskli kredilerle baş başa bıraktı ve onların kendi LTV oranlarını da yükseltti—ki bu oran finansal sağlık açısından yakından izlenen bir göstergedir. Bankalar kredi musluklarını kıstıkça, daha yüksek risk iştahına sahip çeşitli alternatif kreditörler devreye girdi. Bu yıl özel yatırım devi Blackstone, bugüne kadarki en büyük ortak emlak fonlarından biri için 8 milyar dolar topladı; bu fon sıkıntılı varlıkların peşine düşecek. Bir başka yatırım şirketi olan Brookfield Asset Management ise kendi yeni emlak fonu için neredeyse 6 milyar dolar topladı.

Bu eğilim devam edecek gibi görünüyor. Kredi derecelendirme kuruluşu Moody’s, önümüzdeki üç ila beş yılda Avrupa ve Amerika’daki yaklaşık 1 trilyon dolarlık ticari gayrimenkul ipoteğinin yeni özel kreditörlere kayacağını öngörüyor. Özellikle hayat sigortası şirketleri ve özel kredi fonlarının, bankaların artık istemediği bu ipotekleri hızla kapması bekleniyor.

Buna karşın ticari gayrimenkul fiyatları açısından toparlanma muhtemelen yavaş seyredecek. Bir araştırma projesi olan Survey of Working Arrangements and Attitudes’a göre Amerikalılar temmuz ayında çalışma günlerinin %27’sini evden geçirdi; bu oran son bir yıldır neredeyse sabit. Yeni ofis alanına talep sınırlı ve kullanılmayan ofislerin konuta dönüştürülmesi arz fazlasını yavaş yavaş eritecek. Ama son beş yıldır dayak yemiş yatırımcılar için bu cezalandırma döneminin sona ermesi elbette memnuniyet verici olacak.