EUR/USD’DE ASIL HİKÂYE EURO DEĞİL: DOLARIN ARKASINDA TAHVİL PİYASASI VAR

Artunç Kocabalkan | BS Ekonomi

EUR/USD’de son birkaç haftadır yaşanan hareketi yalnızca ekrana bakarak okumaya çalışırsanız önemli bir çelişkiyle karşılaşırsınız.

Euro Bölgesi’nde enflasyon yeniden yükseliyor.

ECB 10 Eylül’de faizleri 25 baz puan artırdı.

ABD’den gelen bazı veriler ise ekonominin ve özellikle işgücü piyasasının soğumaya başladığını düşündürüyor.

Normal ders kitabı mantığı ne söyler?

ECB daha şahinleşiyor, Fed’in işi nispeten kolaylaşıyorsa euro dolar karşısında güçlenmeli.

Ama olmuyor.

EUR/USD eylül başındaki 1,16 civarından aşağı geldi ve 1 Ekim’de ECB referans kurunda 1,1298’e kadar geriledi. Reuters’a göre dolar euro karşısında yaklaşık 17 ayın en yüksek seviyesine çıktı.

İşte piyasanın bize söylediği şey burada başlıyor:

EUR/USD artık yalnızca Fed ile ECB arasındaki politika faizi farkını fiyatlamıyor. ABD tahvil piyasasının ürettiği dolar primini fiyatlıyor.

1. Önce büyük resmi görelim

Eylül ayının başında EUR/USD 1,1590 civarındaydı.

9 Eylül’de 1,1652 görüldü.

17 Eylül’de 1,1481’e,

24 Eylül’de 1,1367’ye,

1 Ekim’de ise ECB referans kuruyla 1,1298’e geldik.

Yaklaşık üç haftada paritedeki değişim küçümsenecek bir hareket değil.

Üstelik aynı dönemde ECB faiz artırdı.

10 Eylül’de ECB üç temel politika faizini 25 baz puan yükseltti ve mevduat faizini %2,50’ye çıkardı.

ECB aynı zamanda 2026 enflasyon beklentisini %3,0, 2027 beklentisini %2,5 olarak açıkladı. Banka enerji şokunun enflasyonu hedefin üzerinde tutabileceğini açıkça kabul ediyor.

Normal şartlarda bunların euroyu desteklemesi gerekirdi.

Destekleyemedi.

Çünkü Atlantik’in diğer tarafında çok daha büyük bir hareket başladı.

2. EUR/USD’nin şu anda gerçek grafiği ABD 10 yıllık tahvilidir

30 Eylül’de ABD 10 yıllık Hazine tahvili getirisi %5,29 seviyesine çıktı.

Reuters verilerine göre 1 Ekim’de satış devam etti ve 10 yıllık getiri %5,34 civarına, 2002’den beri görülmeyen seviyelere ulaştı.

Burada kritik nokta şu:

ABD’den daha yumuşak enflasyon ve işgücü verileri gelirken uzun vadeli faizler düşmüyor.

Tam tersine yükseliyor.

Bu, piyasaların yalnızca “Fed politika faizini kaç yapacak?” sorusunu fiyatlamadığını gösteriyor.

Tahvil yatırımcısı artık başka şeyler için de prim istiyor:

yüksek kamu borcu ve tahvil arzı, kalıcı enflasyon riski, enerji fiyatları, maliye politikası belirsizliği ve uzun vadeli reel faizlerin yüksek kalma ihtimali.

Reuters küresel tahvil satışının arkasındaki temel unsurlar arasında kalıcı enflasyon endişelerini, yükselen borçlanma ihtiyacını ve kamu borçlarını gösteriyor.

Dolayısıyla çok önemli bir ayrım yapmamız gerekiyor.

Fed faizi başka şeydir. ABD 10 yıllık tahvil faizi başka şeydir.

Fed yarın daha güvercin olabilir.

Ama piyasa ABD Hazinesi’ne 10 yıl borç verirken daha yüksek getiri talep etmeye devam edebilir.

Ve şu anda doların arkasındaki büyük güç tam olarak bu.

3. İşte EUR/USD’deki paradoks

16 Eylül’de Fed de politika faizini 25 baz puan artırarak hedef aralığını %3,75–4,00 seviyesine çıkardı.

Fed ekonominin sağlam büyüdüğünü, yatırımların güçlü olduğunu ve enflasyonun hâlâ yüksek olduğunu söyledi.

ECB mevduat faizi: %2,50

Fed fonlama aralığı: %3,75–4,00

Ama bundan daha önemlisi:

ABD 10 yıllık tahvili: %5,3 civarı

Bu nedenle EUR/USD’ye yalnızca merkez bankalarının politika faizlerinden bakmak artık eksik kalıyor.

Doların sunduğu getiri avantajı eğrinin uzun tarafında çok daha belirgin.

Üstelik yüksek ABD tahvil getirileri küresel portföyler açısından dolar varlıklarını yeniden cazip hale getiriyor.

Bunun üzerine bir de riskten kaçış eklenirse doların ikinci motoru çalışıyor:

güvenli ve likit dolar talebi.

Bu yüzden son günlerde gördüğümüz hareket klasik bir dolar rallisinden daha ilginç.

Dolar hem yüksek getiriden hem de belirsizlikten besleniyor.

4. Fakat Avrupa da artık eski Avrupa değil

Burada euroyu tamamen gözden çıkarmak da hata olur.

ECB’nin problemi değişti.

Bir süre önce Avrupa’nın temel tartışması büyümenin zayıflığıydı.

Şimdi enerji fiyatları yeniden enflasyon denkleminin merkezine oturuyor.

ECB’nin eylül projeksiyonunda enerji şokunun etkisiyle Euro Bölgesi enflasyonunun 2026’nın dördüncü çeyreğinde %3,6’ya kadar çıkabileceği öngörülüyor.

Baz senaryoda 2026 ortalama enflasyonu %3,0.

ECB aynı zamanda 2026 büyümesini %0,9, 2027 büyümesini %1,4 olarak öngörüyor.

Daha da önemlisi, son enflasyon verileri Avrupa’nın işini kolaylaştırmıyor.

Reuters’ın 30 Eylül analizine göre büyük Euro Bölgesi ekonomilerinde enflasyon beklentilerden hızlı yükseldi ve bu durum yeni ECB faiz artışları beklentisini güçlendirdi.

Bank of America da enerji kaynaklı enflasyon nedeniyle ECB’den aralık ayında 25 baz puanlık ek faiz artışı beklediğini açıkladı.

Dolayısıyla EUR/USD’de ilginç bir rejime giriyoruz:

Fed şahin olabilir.
ECB de şahin olabilir.

Bu durumda soru artık:

“Kim faiz artırıyor?”

değil.

“Kimin tahvil piyasası daha fazla getiri primi üretiyor?”

Şimdilik cevabı ABD.

5. Petrol EUR/USD’nin görünmeyen değişkeni

Burada son haftalarda üzerinde durduğumuz petrol hikâyesini EUR/USD’ye bağlamak gerekiyor.

Çünkü petrol yükseldiğinde ABD ve Avrupa aynı şekilde etkilenmiyor.

Avrupa büyük bir enerji ithalatçısı.

Dolayısıyla enerji şoku Avrupa açısından yalnızca enflasyon yaratmıyor.

Aynı zamanda:

ithalat faturasını artırıyor,

reel geliri azaltıyor,

şirket marjlarını sıkıştırıyor,

büyümeyi zayıflatıyor.

Yani ECB açısından çok rahatsız edici bir kombinasyon yaratıyor:

yüksek enflasyon + daha düşük büyüme.

ECB faiz artırmak zorunda kalabilir fakat bu faiz artışı euro için otomatik olarak olumlu olmayabilir.

Çünkü piyasa bir noktadan sonra:

“ECB ekonomisi güçlü olduğu için faiz artırıyor”

yerine,

“ECB arz şokunun yarattığı enflasyonla mücadele etmek zorunda kaldığı için faiz artırıyor”

demeye başlar.

İki faiz artışı aynı değildir.

EUR/USD açısından bence en önemli ayrımlardan biri bu.

6. Fransa neden önemli?

Euro üzerindeki ikinci baskı Avrupa tahvil piyasasının kendi içinden geliyor.

Reuters’a göre Fransa’nın mali görünümüne ilişkin kaygılar Fransız tahvillerinin Alman tahvillerine karşı risk primini ciddi biçimde yükseltti; uzun vadeli Fransız getirileri de çok yıllı zirvelere çıktı.

Bu önemli.

Çünkü ABD tahvil faizi yükseldiğinde genellikle doların getiri avantajı artıyor.

Fakat Avrupa tahvil faizi yükseldiğinde bunun bir kısmı ECB şahinliğinden değil, mali risk priminden kaynaklanıyorsa euro aynı faydayı görmeyebilir.

Başka bir ifadeyle:

Her yükselen faiz para birimini güçlendirmez.

Faiz güçlü büyüme nedeniyle yükseliyorsa başka;

yatırımcı daha yüksek risk primi istediği için yükseliyorsa başka.

Bugünkü EUR/USD hikâyesini anlamak için bu fark çok önemli.

7. Bir de Japonya var — onu yine atlamayalım

Global FX sisteminde EUR/USD ile USD/JPY birbirinden bağımsız değil.

Japonya’da tahvil faizlerinin yükselmesi ve BOJ normalleşmesi küresel carry trade pozisyonlarının çözülmesine neden olabilecek bir risk.

Böyle bir durumda sermaye hareketleri yalnızca yen üzerinde değil, dolar ve euro üzerinde de hissedilebilir.

Reuters 1 Ekim’de Japon tahvillerinden ciddi sermaye çıkışı yaşandığını ve BOJ normalleşmesinin küresel tahvil hareketinin bir parçası haline geldiğini bildiriyor.

Bu yüzden EUR/USD analizinde sadece Washington ve Frankfurt’a bakmak yeterli değil.

Tokyo da masada.

8. Peki 1,13 neden bu kadar önemli?

EUR/USD yaz boyunca 1,15–1,16 bölgesinde ciddi zaman geçirdi.

Şimdi bu yapı aşağı doğru kırılmış durumda.

ING de EUR/USD’nin yaz diplerinin altına indiğine dikkat çekiyor.

Kurumun temel senaryosu hâlâ Fed’in bir sonraki artırımının aralık ayında gelmesi yönünde. Fakat güçlü ABD verilerinin ekim artırımını gündeme getirmesi halinde EUR/USD’de aşağı yönlü riskin 1,10’a kadar genişleyebileceğini belirtiyor.

Bu nedenle benim izleyeceğim bölge önce 1,13 çevresi.

Bu bölgenin altında kalıcılık sağlanırsa:

1,12 → 1,10

hattı piyasanın daha fazla konuşacağı alan haline gelebilir.

Fakat burada tek başına grafiğe bakmam.

Asıl bakacağım gösterge:

ABD 10 yıllığı.

10 yıllık faiz %5,30–5,35 bölgesinin üzerinde kalmaya devam ediyor ve dolar endeksi güçleniyorsa EUR/USD üzerindeki aşağı baskının bitmiş olduğunu söylemek zor.

Buna karşılık ABD tahvil faizlerinde ciddi bir geri çekilme görürsek hikâye hızla değişebilir.

9. Çünkü doların en büyük avantajı aynı zamanda en büyük riski

Burada işin ters tarafını da düşünmek gerekiyor.

ABD 10 yıllık faizinin %5,3 üzerinde olması dolar için destekleyici.

Ama sonsuza kadar değil.

Bir noktadan sonra çok yüksek faiz:

konut piyasasını,

şirket finansmanını,

kredi piyasasını,

hisse değerlemelerini

ve nihayet ekonomik büyümeyi vurabilir.

İşte o zaman piyasanın yorumu değişebilir.

Bugün:

“ABD faizi yüksek → dolar güçlü.”

diyoruz.

Yarın:

“ABD faizi fazla yükseldi → ekonomi ve finansal sistem zarar görüyor → Fed müdahale etmek zorunda kalabilir.”

denmeye başlanabilir.

EUR/USD’de büyük dönüş ihtimali tam da o noktada ortaya çıkar.

10. ABD borsaları neden EUR/USD analizinin içinde?

Çünkü tahvil piyasasındaki hareket hisse piyasasına bulaşırsa doların davranışı değişebilir.

Şimdilik ABD hisseleri yüksek tahvil faizlerine rağmen şaşırtıcı derecede dirençli.

Reuters da küresel tahvil satışına rağmen özellikle teknoloji ve AI yatırımlarının hisse piyasasını desteklediğine dikkat çekiyor.

Bu denge önemli.

ABD şu anda dünyaya aynı anda şunu sunuyor:

yüksek tahvil getirisi,

görece dirençli ekonomi,

güçlü teknoloji şirketleri,

derin ve likit sermaye piyasaları.

Bu kombinasyon sürdüğü sürece doların karşısında durmak kolay değil.

Ama tahvil faizi yükselmeye devam edip sonunda Nasdaq ve S&P 500’de ciddi değerleme baskısı yaratırsa piyasanın rejimi yeniden değişir.

O nedenle EUR/USD için S&P 500 bile izlenmeli.

11. Üç senaryo

SENARYO 1 — Dolar üstünlüğü devam ediyor

ABD 10 yıllık faizleri %5,30 civarında veya üzerinde kalıyor.

NFP ve sonraki ABD verileri güçlü geliyor.

Fed ek faiz artırımı ihtimalini canlı tutuyor.

Petrol yüksek kalıyor.

Avrupa’nın enerji ve mali riskleri devam ediyor.

Bu durumda EUR/USD için 1,12 ve ardından 1,10 tartışması güçlenir.

SENARYO 2 — Denge kuruluyor

ABD verileri kademeli yavaşlıyor fakat resesyon sinyali vermiyor.

10 yıllık faiz geri çekiliyor.

ECB enerji enflasyonu nedeniyle şahin kalıyor.

Bu durumda EUR/USD yeniden 1,14–1,16 bölgesine doğru denge arayabilir.

SENARYO 3 — Büyük ters hareket

ABD tahvil faizlerindeki yükseliş finansal koşulları aşırı sıkılaştırıyor.

Borsalarda satış hızlanıyor.

Kredi piyasasında stres ortaya çıkıyor.

Fed’in daha fazla sıkılaşması fiyatlamadan çıkıyor.

ABD uzun faizleri hızla geri geliyor.

İşte bu senaryo doların bugün sahip olduğu en önemli avantajı ortadan kaldırabilir.

EUR/USD’de yukarı yönlü çok daha kuvvetli bir yeniden fiyatlama ancak böyle bir makro rejim değişikliğiyle anlam kazanır.

SONUÇ: EUR/USD’YE BAKIP EUROYU ANALİZ ETMEYİN

Bugün EUR/USD ekranında gördüğümüz 1,13 civarındaki fiyat bize yalnızca Avrupa hakkında bir şey söylemiyor.

Aslında bize küresel sermayenin fiyatını anlatıyor.

Euro Bölgesi’nde enflasyon yükseliyor.

ECB faiz artırıyor.

ABD verilerinde zaman zaman soğuma işaretleri geliyor.

Ama dolar hâlâ güçleniyor.

Çünkü piyasanın merkezi şu anda merkez bankalarının toplantı salonları değil.

Tahvil piyasası.

ABD 10 yıllığı %5,3 civarında kaldığı sürece doların arkasında devasa bir getiri duvarı bulunuyor.

Bu yüzden önümüzdeki dönemde EUR/USD için üç ekranı yan yana açarım:

EUR/USD + ABD 10 yıllık + petrol.

Dördüncü ekrana da S&P 500’ü koyarım.

Çünkü bana göre paritedeki bir sonraki büyük hareketin haberi önce EUR/USD grafiğinde değil, büyük ihtimalle bu üç piyasadan birinde gelecek.

Ve bugünkü fiyatlamanın bana söylediği en önemli şey şu:

Euro zayıf olduğu için dolar güçlenmiyor.

Doların fiyatını artık Fed’den daha büyük bir oyuncu belirliyor: ABD tahvil piyasası.

Kaynaklar: Reuters, European Central Bank, Federal Reserve, U.S. Treasury, Eurostat, ING Research. Veriler 1 Ekim 2026 itibarıyladır.