Madoff’tan Tera’ya: Fonların parası, siyasetin rolü ve denetimin geciken soruları

BS Ekonomi | 28 Eylül 2026

Bernie Madoff’un adı bugün Türkiye’deki fon kriziyle birlikte anılıyor. Benzetmenin nedeni anlaşılır: Olağanüstü getiriler, denetimin zamanlamasına ilişkin sorular, yatırımcıların para çekme güçlüğü ve güçlü çevrelerin korunmuş olabileceği kuşkusu.

Fakat iki dosya aynı aşamada değil. Madoff’un Ponzi düzeni mahkûmiyetlerle kanıtlandı. Türkiye’de ise Tera Portföy dâhil yedi şirketin fonları tasfiye ediliyor; belirli pay işlemleri hakkında yaptırım ve suç duyurusu kararları var. Fonların nihai zararı, sorumluların tamamı ve siyasi nüfuz iddiaları henüz açıklığa kavuşmadı.

Bu fark, siyasi bağlantıları araştırmamak için gerekçe olamaz. Tam tersine, hangi iddianın hangi kayıtla sınanacağını belirlemek için gerekli.

Madoff ne yapmıştı?

Bernie Madoff, müşterilerine yıllarca gerçekte yapılmamış işlemleri yapılmış gibi gösteren hesap kayıtları sundu. Ekstrelerde görünen istikrarlı kazançlar büyük ölçüde kurguydu. Para çekmek isteyen eski yatırımcılara ödemeler, yeni yatırımcılardan gelen parayla karşılanıyordu.

Düzen 2008’de çöktü. Madoff Mart 2009’da 11 federal suçu kabul etti; Haziran 2009’da 150 yıl hapse mahkûm edildi. Çalışanlarından bazıları da sahte kayıtların hazırlanması ve sürdürülmesindeki rolleri nedeniyle mahkûmiyet aldı.

Burada sık yapılan bir hesap hatası var: Madoff hesaplarında görünen yaklaşık 65 milyar dolarlık bakiye, yatırımcıların cebinden çıkan 65 milyar dolar net nakit kayıp demek değildi. Kurgusal getiriler hesap bakiyelerini şişirmişti. Mağduriyet ve geri ödeme hesabında gerçek para girişleriyle çıkışları esas alındı. ABD Adalet Bakanlığı, Madoff davası ve mağdur ödemeleri⁠

SEC yıllarca nasıl fark etmedi?

Madoff dosyasının Türkiye bakımından en önemli taraflarından biri, Amerikan sermaye piyasası otoritesi SEC’in kendi başarısızlığını inceletmiş olması.

SEC Başmüfettişliği raporuna göre kuruma yıllar boyunca ayrıntılı ihbarlar ulaştı. Madoff’un yatırım danışmanlığı faaliyetiyle bağlantılı iki soruşturma ve üç inceleme yapıldı. Buna rağmen müfettişler, Madoff’un bildirdiği işlemleri bağımsız üçüncü taraf kayıtlarından doğrulamadı. Rapora göre bu temel kontrol, dolandırıcılığı çok daha erken ortaya çıkarabilirdi.

Üstelik SEC’in sonuç alamayan incelemeleri bazı yatırımcılar için güven işaretine dönüştü. Madoff, denetlenmiş olmasını kendi lehine kullanabildi. Denetimin varlığı, denetimin doğru yapıldığını göstermedi. SEC Başmüfettişliği, Madoff inceleme raporu⁠

Madoff’un siyasi bağlantıları onu korudu mu?

Madoff finans çevrelerinde tanınan, itibarlı ve etkili bir isimdi. Siyasi çevrelerle ilişkileri ve bağışları da kamuoyunda tartışıldı. Bu nedenle SEC’in başarısızlığının arkasında nüfuz veya müdahale olup olmadığı ciddi biçimde sorgulandı.

SEC Başmüfettişliği’nin vardığı sonuç daha dikkatli okunmalı: Rapor, Madoff’un sektördeki konumunun incelemelerin yürütülmesinde ikincil bir rol oynadığını belirtti. Ancak üst düzey SEC yetkililerinin soruşturmaları engellediğine veya incelemeyi yapan personelin Madoff’la uygunsuz mali ilişkilerinin kararlarını etkilediğine ilişkin kanıt bulmadı.

Dolayısıyla Madoff davasında iki ayrı sonuç var: Ponzi suçu kanıtlandı; SEC’in ağır denetim başarısızlığı belgelendi. Siyasi koruma iddiası ise aynı biçimde kanıtlanmış bir bulguya dönüşmedi. SEC Başmüfettişliği raporu⁠

Kim ceza aldı, yatırımcının zararı nasıl karşılandı?

Madoff’un 150 yıllık hapis cezasının ardından soruşturma çalışanlarına da uzandı. Beş eski çalışan 2014’te çeşitli suçlardan mahkûm edildi. Operasyon yöneticisi Daniel Bonventre’ye 10 yıl hapis cezası verildi. ABD Adalet Bakanlığı, çalışanlara ilişkin kararlar⁠

Mağdurların parasının geri alınması ise cezadan ayrı, yıllar süren bir malvarlığı takip ve dağıtım süreciydi. ABD Adalet Bakanlığının Madoff Victim Fund’u, Aralık 2024’teki onuncu ve son dağıtımıyla 127 ülkedeki 40.930 mağdura toplam 4,3 milyar doların üzerinde ödeme yaptığını açıkladı. Bakanlığa göre bu grubun belirlenen dolandırıcılık kayıplarının %93,71’i karşılandı. Para, aralarında bazı yatırımcılardan geri alınan varlıkların ve JPMorgan Chase ile yapılan anlaşma kapsamında müsadere edilen tutarın da bulunduğu kaynaklardan sağlandı. ABD Adalet Bakanlığı, son dağıtım açıklaması⁠

Buna paralel yürüyen SIPC kayyum tasfiyesi ayrı bir dağıtım kanalıdır. SIPC’nin Aralık 2025 açıklaması, kayyumun yaklaşık 14,833 milyar dolar tahsil ettiğini veya tahsil için anlaşmaya vardığını bildirdi. SIPC dağıtımlarıyla Madoff Victim Fund ödemelerini doğrudan toplayıp tek bir “zararın geri kazanım oranı” çıkarmak doğru olmaz; yararlanıcılar ve alacak hesapları farklıdır. SIPC, kayyum tahsilat ve dağıtım açıklaması⁠

Türkiye’de bugün kesin olarak ne biliyoruz?

SPK, 17 Eylül 2026’da Tera Portföy, Pusula, Hedef, Atlas, A1, Pardus ve Bulls Portföy ile ilgili fonlarda alım satımı durdurma ve tasfiye kararları aldı. Güncellenen listede 131 fon bulunuyor. Merkezi Kayıt Kuruluşu kayıtlarına göre bu fonlardaki tekil yatırımcı sayısı 455.758.

Bu sayı üç anlama gelmiyor: Yalnızca Tera Portföy yatırımcılarının sayısı değil; tamamı zarar etmiş kişi sayısı değil; hesaplanmış toplam zarar tutarı da değil. SPK, yatırımcı sayısı açıklaması⁠

SPK, Tera Portföy fonlarının tasfiyesi için İş Bankası’nı, diğer altı şirketin fonları için Ziraat Bankası’nı görevlendirdi. Karara göre fon varlıkları yatırımcı menfaati, piyasa derinliği ve likidite koşulları gözetilerek nakde çevrilecek. Elde edilen para ilgili fonun yatırımcılarına hak sahipliği oranında aktarılacak.

Başlangıçta üç ay olarak belirlenen ilgili süre daha sonra altı aya çıkarıldı. SPK, bunun tasfiyenin mutlaka altı ay süreceği anlamına gelmediğini, varlıkların daha uygun koşullarda satılmasına imkân sağlamayı amaçladığını bildirdi. Bu düzenleme anapara garantisi değildir: Yatırımcının geri alacağı tutar, ilgili fonun gerçekleşen tasfiye sonucuna bağlıdır. SPK 2026/61 bülteni⁠ · SPK, süre düzenlemesi⁠

SPK’nın 28 Eylül açıklaması ayrıca, 17 Eylül’de TEFAS’a iletilip iptal edilen talimatların sahiplerine de tasfiye bakiyesinden fondaki payları oranında ödeme yapılacağını netleştirdi. SPK, 28 Eylül tasfiye açıklaması⁠

Siyasi bağlantı iddiaları neye dayanıyor?

Tartışmanın odaklarından biri, Tera Portföy Birinci Serbest Fon’un (TLY) geniş yatırımcı kitlesine açılmadan önceki dönemi. Gazeteciler ve siyasetçiler, fonun sınırlı sayıda yatırımcıyla başladığı dönemdeki yüksek değer artışına dikkat çekerek ilk yatırımcıların kimliğini, ne kadar para yatırdıklarını ve hangi tarihlerde satış yaptıklarını soruyor.

Erdal Sağlam’ın kamuya yansıyan değerlendirmesinde, erken dönemde yer alan kişilerin ve kazançların açıklanması istendi. Murat Muratoğlu’nun basına yansıyan hesabı da ilk yatırımcıların paylarını ellerinde tutmuş olmaları varsayımıyla ulaşabilecekleri değere işaret ediyor. Varsayımsal pay değeri, gerçekleşmiş kâr değildir. İlk yatırımcıların kimliğini de göstermez. Ayrıca Pusula dosyasında haberleştirilen 12 hesap ile TLY’nin erken dönem yatırımcıları aynı grupmuş gibi anlatılmamalı. Euronews, erken dönem yatırımcı tartışması⁠

TİP milletvekili Ahmet Şık, Hazine ve Maliye Bakanı Mehmet Şimşek’in yanıtlaması istemiyle sunduğu soru önergesinde, Adalet Bakanı Akın Gürlek, Cumhurbaşkanı danışmanı Hasan Doğan, BTK üyesi Batuhan Mumcu ve milletvekili Mehmet Ali Çelebi hakkında dile getirilen yatırımcı iddialarının araştırılıp araştırılmadığını sordu. Önergede, bu kişiler veya yakınlarının TLY’nin erken döneminde yer alıp almadığı ve siyasi nüfuz kullanılıp kullanılmadığı da soruluyor.

Soru önergesinde bir kişinin adının geçmesi, o kişinin yatırımcı olduğunu, olağanüstü kazanç sağladığını veya SPK’ya baskı yaptığını kanıtlamaz. İncelediğimiz açık kaynaklarda, bu iddiaları kesinleştiren yatırımcı hesap dökümü veya ilgili kişilere ilişkin mahkeme hükmü bulunmuyor. İddiaların ağırlığı, belgelerle yanıtlanmaları gereğini ortadan kaldırmıyor; artırıyor. Medyascope, soru önergesinin içeriği⁠ · bianet, siyasi bağlantı soruları⁠

SPK riski ne zaman gördü?

Siyasi baskı iddiasından bağımsız olarak, kamu otoritesinin müdahale takvimi başlı başına inceleme konusu.

SPK’nın kendi açıklamasına göre fonlarla ilgili riskler 2 Aralık 2025’te Finansal İstikrar Komitesinde görüşüldü; ertesi gün Kurul içinde çalışma grubu kuruldu. Kurul, sonraki aylarda nitelikli yatırımcı koşulları, TEFAS işleyişi ve fon rehberi üzerinde çalıştığını belirtiyor. Temmuz 2026’daki bir değerleme değişikliğinin bazı fonlarda net aktif değerin fiktif hesaplanmasını engellediğini de açıkça söylüyor. Kapsamlı rehber 28 Ağustos’ta yayımlandı; yedi şirketin fonlarına yönelik durdurma ve tasfiye kararları 17 Eylül’de alındı. SPK, düzenleme sürecinin kronolojisi⁠

Bu kronoloji, “otoriteler riskten tamamen habersizdi” açıklamasıyla bağdaşmıyor. Öte yandan tarihler tek başına “bir siyasetçi SPK’ya müdahaleyi geciktirme talimatı verdi” hükmünü de kurmuyor.

Araştırılması gereken somut konu şudur: Aralık 2025’ten Eylül 2026’ya kadar hangi kurum, hangi fonun hangi işlemi hakkında ne biliyordu? Daha erken ve farklı bir müdahale mümkün müydü? Alınmayan bir tedbir yatırımcı zararını artırdı mı? Madoff örneğinde SEC’in cevaplayamadığı sorular da bu düzeydeydi: Şüpheli işlemler gerçekten bağımsız kayıtlardan kontrol edilmiş miydi?

Türkiye’de yaptırım var mı, suçlu belli mi?

SPK’nın 25 Eylül 2026 tarihli bülteni, OZATD pay piyasasındaki işlemler hakkında bazı kişiler için suç duyurusu kararı içeriyor. Ayrıca listelenen kişiler ile Tera Yatırım ve Tera Portföy için OZATD payıyla sınırlı iki yıllık işlem yasağı kararı bulunuyor.

Bunlar somut yaptırımlardır. Ancak suç duyurusu mahkûmiyet değildir. OZATD işlemlerine ilişkin karar da 131 fonun tamamında Ponzi düzeni kurulduğunun, adı geçen her yöneticinin aynı eylemden sorumlu olduğunun veya herhangi bir siyasetçinin usulsüz kazanç sağladığının kanıtı olarak sunulamaz. Her iddia kendi işlem ve delilleriyle değerlendirilmelidir. SPK 2026/65 bülteni⁠

Madoff ile Tera dosyası nerede benziyor, nerede ayrılıyor?

“Kim kazandı?” sorusu nasıl cevaplanır?

Siyasi bağlantı iddiasını doğrulamak veya çürütmek için yakınlık anlatısı, şirket yöneticisiyle çekilmiş fotoğraf ya da yüksek getiri grafiği yeterli değil. Yetkili soruşturmanın, özellikle TLY’nin erken dönemi için hesap bazında şu verileri karşılaştırması gerekir:

• İlk yatırımcıların ve nihai faydalanıcıların kimliği.
• Her hesabın yatırdığı gerçek para, pay alış ve satış tarihleri, çektiği gerçek para ve gerçekleşmiş net kazancı.
• Fon geniş yatırımcı kitlesine açılmadan önce ve açıldıktan sonra yapılan büyük çıkışlar.
• Fonun aldığı varlıkların işlem tarihindeki fiyatı, piyasa derinliği ve ilişkili taraf bağlantıları.
• SPK’ya ulaşan uyarıların, yapılan incelemelerin ve alınan kararların tarihleri.
• Bir kamu görevlisinin denetim kararına müdahale ettiği ileri sürülüyorsa bunu gösteren somut kayıtlar.

Bu kayıtlar farklı sonuçlar doğurabilir. Adı geçen bir kişi fonda hiç bulunmamış olabilir. Fon yatırımcısı olup ayrıcalık kullanmamış olabilir. Ya da yatırım, zamanlama ve nüfuz arasında soruşturmayla kanıtlanabilir bir ilişki ortaya çıkabilir. Bu üç olasılık aynı haber değildir.

Fon yatırımcısı açısından da benzer bir açıklık gerekiyor. Her fon için müdahale öncesi ilan edilen net aktif değer, varlıkların satılabildiği fiyat, tahsil edilemeyen alacaklar ve yatırımcıya fiilen aktarılan para açıklanmadıkça 455.758 kişinin toplam zararını güvenilir biçimde hesaplayamayız.

Sonuç: Güven ancak hesapla geri gelir

Madoff’un suçunu ortaya çıkaran şey, olağanüstü getiriler hakkında dolaşan söylentiler değil; işlem, hesap ve nakit kayıtlarının birbirini tutmamasıydı. SEC’in başarısızlığını ortaya çıkaran da yıllar sonra yapılan bağımsız kurum içi inceleme oldu.

Türkiye’de bugün iki hesap birlikte verilmeli. İlki yatırımcının hesabı: Her fonun varlıkları kaça satıldı, kime ne kadar ödeme yapıldı, gerçek kayıp nedir? İkincisi kamu otoritesinin hesabı: Erken dönem yüksek getirileri ve likidite riskini kim ne zaman gördü, hangi işlemleri denetledi, hangi kararı neden o tarihte aldı?

Siyasi kazanç ve baskı iddiaları da bu kayıtlarla sınanmalı. İlk yatırımcıların kim olduğu, ne kadar kazancı gerçekten paraya çevirdiği ve SPK kararlarına herhangi bir müdahale yapılıp yapılmadığı açıklığa kavuşmadan ne aklama ne de mahkûmiyet cümlesi kurulabilir.

Madoff dosyasından alınacak ders, her fon krizine “Ponzi” demek değil. Bir getiri hikâyesinin arkasındaki gerçek para hareketini ve o hikâyeyi denetlemekle görevli kurumların kararlarını sonuna kadar takip etmek.