27 Eylül 2026 — Fon krizinden sonra para nereye gidiyor?

Veri kesimi: 25 Eylül 2026 kapanışı

Yönetici özeti

BIST 100 geçen haftaki yüzde 8’i aşan sert kaybın ardından bu hafta 12.899 puanda dengelendi. Endeks haftayı yaklaşık yüzde 2,9 düşüşle tamamladı; son bir aylık kayıp yüzde 11,7’ye ulaştı. reuters.com

Ancak endeksin yataylaşması, fon krizinin etkilerinin sona erdiğini göstermiyor. Tasfiye kapsamındaki 131 fonun 353 binden fazla yatırımcısı ve 18 milyar doları aşan varlığı bulunuyor. Fonların düşük halka açıklıklı hisselerde yoğunlaşması, nakit çıkışını karşılamak için likit hisselerin de satılması ve BIST 100’de 25’ten fazla şirketin değiştirilmesi piyasanın yapısını kalıcı biçimde etkileyebilir. reuters.com

Bu haftanın verisi, geçen rapordaki ana tezimizi doğruladı:

BIST’ten topyekûn çıkıştan çok, BIST’in içinde likidite ve kalite göçü başladı.

Mevcut model portföydeki 11 hissenin tamamı son bir ayda BIST 100’den daha iyi performans gösterdi. En güçlü relatif performans:

• BIMAS: +%15,72
• TTKOM: +%14,95
• KCHOL: +%14,48
• MPARK: +%10,61
• SISE: +%10,44
• GARAN: +%10,28
• AKBNK: +%9,77

olarak gerçekleşti.

Fakat relatif performans tek başına yeterli değil. SISE endeksten iyi ayrışmasına rağmen yüksek net borç, 13,6x cari FD/FAVÖK ve zayıf kârlılık görünümü nedeniyle portföyün en düşük skorunu aldı.

Bu hafta model portföyde tek değişiklik öneriyorum:

TUPRS GİRER — SISE ÇIKAR.

TUPRS son bir ayda BIST 100’ü yüzde 21,01 yendi, yaklaşık 131 milyar TL net nakit taşıyor ve BIST 30’un en likit şirketlerinden biri. İş Yatırım’ın 5 Ağustos tarihli 372 TL hedefi aşılmış olsa da 22 Eylül’de yayımlanan daha güncel bir kurum çalışmasında hedef fiyat 501 TL olarak belirlendi. Bu nedenle TUPRS’ı fiyat hedefi disiplini korunarak portföye alıyorum. İş Yatırım

Yeni portföy:

AKBNK – BIMAS – KCHOL – TCELL – TTKOM – GARAN – MPARK – SAHOL – TUPRS – MGROS – ENJSA

Piyasanın yeni düzeni

Fon krizinde sorun yalnız birkaç portföy yönetim şirketinin nakit sıkışıklığı değil. Sorun, bazı fonların düşük halka açıklıklı ve sığ hisselerde yoğunlaşmasıydı.

Para çıkışı başladığında fonlar:

1. Sığ pozisyonlarını makul fiyattan satamadı.
2. Nakit yaratmak için likit hisselere yöneldi.
3. Likit hisselerdeki satış BIST 100’ü aşağı çekti.
4. Endeks düşüşü yeni fon çıkışlarını tetikledi.

Borsa İstanbul’un ekim döneminde BIST 100’ün dörtte birinden fazlasını değiştirmesi, serbest dolaşım hesaplamasını yeniden düzenlemesi ve Yıldız Pazar için özkaynak ile fiyat oynaklığı kriterleri getirmesi bu yapısal soruna verilen doğrudan yanıttır. BIST 30 şirketlerinin yeni yoğunlaşma sınırlarından muaf tutulması da büyük ve likit hisselere yönelik talebi destekliyor. Reuters

Yeni dönemde şu dört unsur daha fazla prim yapacaktır:

likidite + güçlü bilanço + kurumsal yatırımcı tabanı + güncel analist kapsamı.

Bu yüzden düşük hacimli bir şirketin ucuz F/K’sı, tek başına model portföye girmesi için yeterli olmayacak.

Geniş havuz: En güçlü 15 hisse

Performanslar 25 Eylül kapanışı itibarıyladır. “Relatif” sütunu son bir aylık BIST 100’e göre performansı gösteriyor.

BIMAS, TCELL, GARAN, MPARK, MGROS, TTKOM ve diğer portföy hisselerinin fiyat, çarpan ve relatif performansları İş Yatırım’ın 25 Eylül kapanış verileriyle kontrol edildi. İş Yatırım

Havuzun gerisinde kalanlar

ASTOR: Haftalık yüzde 5,34 yükselmesine rağmen son bir aylık relatif performansı hâlâ -%12,65. Net nakit ve 24 Eylül tarihli 375 TL’lik yeni hedef fiyat olumlu; ancak model portföye dönüş için aylık relatif momentumun pozitife geçmesini bekliyorum. İş Yatırım

GLRMK: Haftalık yüzde 4,86 toparlandı; bir aylık relatif performans hâlâ -%7,78. 12,2x F/K, 6,8x FD/FAVÖK ve net nakit kötü değil, fakat fiyat davranışı henüz giriş sinyali üretmiyor. İş Yatırım

YEOTK: Haftalık relatif performans +%7,32’ye döndü; aylık relatif performans -%0,17’ye kadar toparlandı. Ancak BIST 100 dışında kalması ve 6,2 milyar TL net borcu nedeniyle yeni likidite rejiminde takip listesinde kalıyor. İş Yatırım

AKSEN: Haftalık yüzde 9,67’lik tepki güçlü fakat aylık relatif performans hâlâ -%0,36. 2026 tahmini 27,5x F/K ve 7,2x FD/FAVÖK, bu aşamada TUPRS ve ENJSA’ya karşı yeterli değerleme üstünlüğü sunmuyor. İş Yatırım

Model portföy skorlaması

Skorlamada belirlenen ağırlıklar uygulandı:

• Forward F/K/değerleme: %20
• FD/FAVÖK: %15
• Kâr büyümesi/PEG: %15
• ROE/kârlılık kalitesi: %15
• Net borç/FAVÖK: %10
• Bir aylık relatif momentum: %15
• Bilanço ve analist revizyonları: %10

PEG’in güvenilir biçimde bulunamadığı şirketlerde değer üretilmedi. Holdinglerde konsolide net borç ve FD/FAVÖK, bankacılık iştirakleri nedeniyle yanıltıcı olduğundan skorlamaya ihtiyatlı yansıtıldı. Bankalarda FD/FAVÖK ve net borç/FAVÖK kullanılmadı.

2026 tahminlerinde özellikle TTKOM 3,8x F/K ve 2,3x FD/FAVÖK; TCELL 8,6x F/K ve 2,4x FD/FAVÖK; MPARK 10,7x F/K ve 4,5x FD/FAVÖK ile öne çıkıyor. İş Yatırım

Güncel kurum revizyonları

Hafta içinde takip edilen en önemli yeni çalışmalar:

• AKBNK: 25 Eylül tarihli yeni çalışma, AL – 102,75 TL, yaklaşık %44,9 potansiyel.
• GARAN: 25 Eylül tarihli yeni çalışma, TUT – 169,40 TL, yaklaşık %30,5 potansiyel.
• MPARK: 25 Eylül tarihli yeni çalışma, AL – 604 TL, yaklaşık %41,5 potansiyel. On iki kurumluk ortalama hedef 676,63 TL ve ortalama potansiyel %58,46. Borsa, Hisse Senedi ve Piyasa Tahminleri
• ASTOR: 24 Eylül tarihli çalışma, AL – 375 TL, yaklaşık %43,5 potansiyel.
• TUPRS: 22 Eylül tarihli çalışma, 501 TL, yaklaşık %23,4 potansiyel. Borsa, Hisse Senedi ve Piyasa Tahminleri

İş Yatırım’ın internet sayfasındaki birçok hedef fiyatın nisan–ağustos dönemine ait olması nedeniyle bunlar yeni revizyon olarak sunulmadı. Örneğin AKBNK için İş Yatırım’ın 93 TL hedefi 29 Temmuz, KCHOL ve SAHOL hedefleri 24 Nisan tarihlidir. İş Yatırım

Hisse kararları

AKBNK — ARTIR

Bir aylık yüzde 9,77 relatif performans, 4,7x 2026 F/K ve yüzde 22,9 tahmini ROE bankayı portföyün ana finansal hissesi yapıyor. 25 Eylül tarihli yeni 102,75 TL hedef de tezi destekliyor.

BS Skoru: 93 → 94

BIMAS — ARTIR

Piyasa bir ayda yüzde 11,7 düşerken BIMAS TL bazında yüzde 2,17 yükseldi. Şirketin 2026 F/K’sı ucuz değil; buna karşılık bilanço dayanıklılığı, yüksek hacim ve kriz dönemindeki fiyat davranışı yüksek skoru hak ediyor.

BS Skoru: 92 → 93

KCHOL — ARTIR

KCHOL bir ayda BIST’i yüzde 14,48 yendi. Konsolide F/K ve net borç rakamları holding yapısı nedeniyle yanıltıcı; burada ana gösterge NAD iskontosu, likidite ve iştirak çeşitliliği.

BS Skoru: 91 → 92

TCELL — ARTIR

Telekomda bilanço kalitesi bakımından TCELL’i TTKOM’un üzerinde tutuyorum. 2026 tahmini 2,4x FD/FAVÖK, yüzde 9’un üzerindeki relatif momentum ve nakit akışı görünürlüğü güçlü.

BS Skoru: 90 → 91

TTKOM — ARTIR

Haftanın en büyük skor artışı TTKOM’da. Hisse haftalık yüzde 4,19 yükselirken BIST’i bir ayda yüzde 14,95 yendi. 2026 için 3,8x F/K ve 2,3x FD/FAVÖK son derece cazip. 120,5 milyar TL net borç nedeniyle ağırlığı TCELL’in altında kalmalı.

BS Skoru: 85 → 90

GARAN — ARTIR

25 Eylül tarihli yeni TUT raporu hedef potansiyelini yüzde 30,5 olarak hesaplıyor. Buna karşılık yüzde 28,8 tahmini ROE ve 3,7x 2026 F/K, iki banka taşıma kararımızı destekliyor.

BS Skoru: 88 → 90

MPARK — TUT/ARTIR

MPARK haftalık bazda gerilese de aylık relatif performansı yüzde 10,61. 25 Eylül tarihli yeni AL raporu ve kurumlar ortalamasındaki yüzde 58 potansiyel olumlu. Ak Yatırım’ın doktor maliyetleri ve vergi oranı nedeniyle 21 Temmuz’da hisseyi model portföyünden çıkardığı da unutulmamalı; bu nedenle ağırlık kontrollü tutulmalı. Ak Yatırım

BS Skoru: 86 → 89

SAHOL — TUT

0,4x PD/DD, Akbank maruziyeti ve holding iskontosu güçlü. Buna karşılık raporlanan konsolide ROE düşük. Portföyde KCHOL ile birlikte taşınması bilinçli banka–holding likidite tercihidir.

BS Skoru: 87 → 88

MGROS — TUT

3,2x cari FD/FAVÖK, yaklaşık 0,2x net borç/FAVÖK ve yüksek hedef fiyat potansiyeli cazip. BIMAS kadar güçlü momentum üretmese de fiyatlama gücü nedeniyle portföyde kalıyor.

BS Skoru: 85 → 86

ENJSA — TUT/AZALT

Regüle gelir yapısı ve temettü kapasitesi olumlu. Ancak 17,9x 2026 F/K ve son bir ayda diğer portföy hisselerine göre daha zayıf relatif momentum skoru düşürdü. Yeni adaylardan biri daha güçlenirse portföyden çıkmaya en yakın ikinci hisse.

BS Skoru: 84 → 83

SISE — ÇIKAR

SISE’nin relatif performansı olumlu görünse de 13,6x FD/FAVÖK, yaklaşık 143 milyar TL net borç ve zayıf operasyonel kârlılık portföy standardımızın altında.

Bu karar “Şişecam kötü şirket” kararı değildir. Yeni rejimde sınırlı portföy alanını daha güçlü bilanço ve nakit üretimine ayırma kararıdır.

BS Skoru: 80 → 78

TUPRS — PORTFÖYE GİRER

TUPRS’ta:

• Bir aylık relatif performans +%21,01
• Net nakit yaklaşık 130,7 milyar TL
• Üç aylık ortalama hacim 206 milyon dolar
• Cari FD/FAVÖK 5,8x
• 22 Eylül tarihli güncel hedef fiyat 501 TL
• 30 Eylül’de hisse başına brüt 6,747 TL temettü

bir arada bulunuyor. İş Yatırım

En büyük risk, hissenin kısa sürede çok yükselmiş olmasıdır. Bu nedenle portföye tek seferde tam ağırlıkla değil, kademeli eklenmesi daha doğru.

BS Skoru: 87

Nihai 11 hisselik model portföy

Bu haftaki değişiklik

GİREN: TUPRS — BS 87

ÇIKAN: SISE — BS 78

İlk yedekler:

THYAO – MAVI – ASELS – TRMET

Yeniden giriş takibi:

ASTOR – YEOTK – GLRMK

Portföyün yeni faktör dağılımı

Eşit ağırlık varsayımıyla portföy:

• İki banka
• İki holding
• İki telekom
• İki tüketim
• Bir sağlık
• Bir rafineri
• Bir elektrik dağıtım

şirketinden oluşuyor.

Banka ve holdinglerin toplamı 11 hissenin dördüne, telekomlar ikisine ulaşıyor. Bu normal koşullarda yüksek sayılabilecek bir yoğunlaşma; mevcut fon krizi ve likidite rejiminde ise bilinçli tercih.

TUPRS’ın eklenmesi üç fayda sağlıyor:

1. SISE’ye göre daha güçlü bilanço.
2. Portföye net nakit ve temettü faktörü.
3. Banka–holding–telekom yoğunluğuna enerji/rafineri çeşitlendirmesi.

Yeni haftada izlenecek beş gösterge

1. BIST 30 / BIST 100 relatif performansı: Likidite göçünün devam edip etmediğini gösterecek.
2. XBANK / BIST 100: AKBNK–GARAN ağırlığının doğrulama göstergesi.
3. KCHOL–SAHOL relatif performansı: Holding iskontosunun kapanıp kapanmadığını gösterecek.
4. Fon tasfiye satışları: Likit hisselerde gün içi yüksek hacimli fakat habersiz satışlar görülebilir.
5. 2 Ekim tarihi: SPK’nın geçici kredili işlem ve özkaynak kolaylıklarının mevcut bitiş tarihi. Uzatılıp uzatılmaması risk iştahı açısından önemli olacak. reuters.com

Küresel tarafta Brent 97 dolar bölgesine gerilemiş olsa da petrol oynaklığı, Fed’in ek faiz artırımı ihtimali ve yüksek ABD tahvil faizleri BIST için dışarıdan güçlü bir destek üretmiyor. Bu nedenle yeni haftada genel endeks rallisinden çok, likit ve güçlü bilançolu şirketler lehine seçici ayrışmanın sürmesini bekliyorum.

Sonuç

Geçen hafta portföyü banka, holding ve BIST 30 yönünde değiştirmiştik. Bu haftanın fiyatları kararın doğru yönde olduğunu gösterdi.

Model portföydeki bütün hisseler bir aylık dönemde BIST 100’den daha iyi performans gösterdi. Fakat yeni piyasa rejiminde relatif momentumun yanına mutlaka bilanço ve güncel kurum teyidi eklemek gerekiyor.

Bu nedenle:

ASTOR’daki tepkiye rağmen bekliyoruz.

YEOTK ve GLRMK’yı izliyoruz.

ASELS’te değerleme nedeniyle acele etmiyoruz.

THYAO’da petrol riskini takip ediyoruz.

TUPRS’ı net nakit, likidite ve güçlü relatif momentum nedeniyle portföye alıyoruz.

Borsa İstanbul’da önümüzdeki dönemin ana kelimesi ucuzluk değil:

Taşınabilir kalite.

BS Ekonomi

Bu çalışma yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Performans verileri 25 Eylül 2026 kapanışına aittir. Forward tahminlerin büyük bölümü İş Yatırım’ın 2026 tahmin setinden alınmıştır. Kurum raporlarının tarihleri açıkça belirtilmiş, eski hedefler yeni revizyon gibi sunulmamıştır. Güvenilir PEG, forward ROE veya net borç/FAVÖK bulunmayan şirketlerde değer üretilmemiş ve BS Skoru ihtiyatlı hesaplanmıştır.