10 Eylül 2026
2026’ya girerken dünya ekonomisinin ana sorusu merkez bankalarının faizleri ne kadar hızlı indireceğiydi.
Eylül ayına geldiğimizde soru neredeyse tersine döndü:
Faizler yeniden ne kadar yükselmek zorunda kalacak?
10 Eylül bu değişimin belki de en net görüldüğü günlerden biri oldu.
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası politika faizini yüzde 37’de tuttu. Avrupa Merkez Bankası 25 baz puan artırarak mevduat faizini yüzde 2,50’ye çıkardı. ABD’de ise üretici fiyatları ağustosta aylık yüzde 0,4, yıllık yüzde 5,4 arttı.
Şimdi bütün gözler yarın açıklanacak ABD TÜFE verisinde ve ardından 15-16 Eylül’de toplanacak Fed’de.
Üç merkez bankasının ekonomik koşulları birbirinden çok farklı. Fakat karşı karşıya oldukları problem giderek birbirine benziyor:
Enerji şoku + yüksek uzun vadeli faizler + dirençli enflasyon + beklenenden güçlü ekonomi.
Başka bir ifadeyle dünya, “enflasyon düşerken faiz indirelim” döneminden çıkıp yeniden “arz şokuna rağmen talebi ne kadar sıkıştırmalıyız?” tartışmasına giriyor.
TCMB piyasa beklentisine paralel olarak bir hafta vadeli repo faizini yüzde 37’de bıraktı. Gecelik borç verme faizi yüzde 40, borçlanma faizi yüzde 35,5 seviyesinde korundu.
Kararın kendisinden çok metnin gerekçesi önemli.
Merkez Bankası bir taraftan son dönem gerçekleşmeleri ve öncü göstergelerin enflasyonun ana eğiliminde gerilemeye işaret ettiğini, diğer taraftan iç talebin zayıf seyrettiğini söylüyor.
Fakat bunun hemen arkasından yeni risk faktörünü açık biçimde tanımlıyor:
Yüksek enerji fiyatları.
TCMB, jeopolitik gelişmeler nedeniyle yüksek seyreden enerji fiyatlarının enflasyon üzerinde yukarı yönlü risk oluşturduğunu ve jeopolitik gelişmelerin maliyet, iktisadi faaliyet ve beklenti kanallarından etkilerinin yakından izlendiğini vurguluyor.
Bu önemli.
Çünkü Türkiye’de ağustos yıllık TÜFE’si temmuzdaki yüzde 31,8’den yüzde 31,5’e gerilemişti. Dolayısıyla dezenflasyon tamamen durmuş değil. Ancak petrolün yeniden 100 dolar çevresine yerleşmesi durumunda TCMB’nin önündeki problem yalnızca mevcut enflasyon olmayacak; gelecek üç-altı ayın enflasyon patikası değişebilir.
Karar öncesindeki anketler de zaten ihtiyatlı bir Merkez Bankası bekliyordu. AA Finans anketinde 25 ekonomistin 24’ü faizin yüzde 37’de kalmasını beklerken yalnızca biri 100 baz puan indirim öngörüyordu. Bloomberg HT anketinde ise 20 kurumdan 14’ü sabit faiz, altısı 100 baz puan indirim bekliyordu.
BBVA Research ise ilk 100 baz puanlık indirim beklentisini ekim ayına taşımış durumda. Kurum, mevsimsellikten arındırılmış aylık enflasyon ve çekirdek göstergelerdeki seyir nedeniyle daha erken bir gevşemeye temkinli yaklaşıyor.
Dolayısıyla bugünkü kararın benim açımdan tercümesi şu:
TCMB faiz indirim kapısını kapatmadı; fakat enerji şoku o kapının önüne yeni bir eşik koydu.
Üstelik Banka, enflasyon görünümünde “belirgin ve kalıcı bir bozulma” görülmesi halinde para politikasının yeniden sıkılaştırılacağını açık biçimde söylüyor.
Bu cümle önümüzdeki dönemde özellikle Brent petrol, kur geçişkenliği ve hizmet enflasyonu birlikte izlenmeden TCMB için mekanik bir faiz indirim patikası çizmenin neden yanlış olduğunu anlatıyor.
Günün ikinci büyük kararı Frankfurt’tan değil bu kez Berlin’den geldi.
ECB mevduat faizini 25 baz puan artırarak yüzde 2,50’ye çıkardı. Böylece yılın ikinci faiz artırımı gerçekleşti.
Kararın nedeni son derece açık:
Enerji.
Euro Bölgesi enflasyonu yaz aylarında yeniden yüzde 3’ün üzerine çıktı. ECB artık 2026 enflasyonunu ortalama yüzde 3,0; 2027’yi yüzde 2,5 ve 2028’i yüzde 2,1 öngörüyor.
Daha önemlisi, çekirdek enflasyonun 2027 tahmini yüzde 2,6’ya yükseltildi.
Bu bize enerji şokunun yalnızca benzin ve elektrik faturalarından ibaret görülmediğini gösteriyor.
ECB’nin asıl korkusu ikinci tur etkiler:
enerji → üretim maliyeti → mal ve hizmet fiyatları → ücret talepleri → enflasyon beklentileri.
Şimdilik son halka tam anlamıyla oluşmuş değil. Reuters’ın aktardığı ECB değerlendirmesine göre görece yumuşak işgücü piyasası ücret-fiyat sarmalı riskini sınırlıyor.
Fakat ECB beklemek yerine önleyici davranmayı tercih etti.
Christine Lagarde’ın basın toplantısındaki en önemli mesajlardan biri yalnızca enflasyon değildi.
Ekonominin dayanıklılığıydı.
Lagarde ikinci çeyrekte büyümenin ülkeler ve sektörler arasında görece geniş tabanlı olduğunu, bu dayanıklılığın üçüncü çeyrekte de sürmesinin beklendiğini söyledi. Bununla birlikte Orta Doğu kaynaklı enerji şokunun enflasyonu daha uzun süre yüksek tutabileceğini vurguladı.
ECB de büyüme tahminlerini yukarı çekti:
2026: %0,9
2027: %1,4
2028: %1,5
Haziran tahminleri sırasıyla yüzde 0,8, yüzde 1,2 ve yüzde 1,5 idi.
Bu son derece önemli bir kombinasyon.
Normal şartlarda petrol şoku Avrupa için büyümeyi aşağı, enflasyonu yukarı götüren klasik stagflasyon şokudur.
Fakat şimdilik ECB’nin gördüğü ekonomi bundan daha dayanıklı.
Bu da Banka’ya faiz artırmak için alan sağlıyor.
Piyasanın asıl sorusu bu.
Deutsche Bank’ın karar öncesindeki yatırımcı anketinde eylül artırımı olasılığı yaklaşık yüzde 90 çıkarken piyasa fiyatlaması yüzde 99’un üzerindeydi. Terminal faiz konusunda ise görüşler belirgin biçimde bölünmüştü:
%31 → %2,50
%37 → %2,75
%26 → %3,00
Deutsche Bank’ın temel senaryosu aralık ayında bir 25 baz puanlık artırım daha ve yüzde 2,75 terminal faiz yönünde. Gönderilen piyasa notunda da Mark Wall’un değerlendirmesi açık biçimde “ECB bugün artıracak; asıl soru bundan sonra ne olacağı” şeklindeydi.
ING ise daha ihtiyatlı.
ING ekonomistleri enerji fiyatlarına rağmen çekirdek enflasyonun ağustosta yüzde 2,4 civarında kalmasının, piyasanın 2027 ortasına kadar fiyatladığı çok daha agresif sıkılaşmayı henüz doğrulamadığını düşünüyor.
Dolayısıyla ECB tartışmasının iki tarafı oluşmuş durumda:
Deutsche Bank: Enerji şoku kalıcılaşıyorsa aralıkta bir artırım daha mümkün.
ING: Çekirdek enflasyon kontrol altında kaldığı sürece piyasa fazla faiz artırımı fiyatlıyor olabilir.
Ben ikinci görüşü tamamen dışlamamakla birlikte enerji fiyatlarının belirleyici olduğunu düşünüyorum.
Brent’in 80-90 dolara geri dönmesi ile 100-110 dolar bandında kalması arasında ECB açısından tamamen farklı iki para politikası dünyası var.
Bugünün üçüncü kritik gelişmesi ABD’den geldi.
Ağustos üretici fiyatları:
Aylık PPI: +%0,4
Yıllık PPI: +%5,4
Temmuzda yıllık artış yüzde 4,8’di.
Enerji fiyatları tek ayda yüzde 4,2 yükseldi. Mallar yüzde 1,1, hizmet fiyatları yüzde 0,1 arttı.
Burada önemli ayrıntı şu:
Bu tamamen petrol hikâyesi değil.
Enerji en büyük katkıyı yapıyor ama çekirdek üretici fiyatlarında da baskı devam ediyor. AP’nin hesaplamasına göre gıda ve enerji dışarıda bırakıldığında yıllık üretici enflasyonu yüzde 4,6 civarında.
Dolayısıyla Fed’in önündeki soru artık:
“Petrol yükseldi, bunu görmezden gelelim mi?”
değil.
Soru şu:
Enerji şoku zaten hedefin üzerinde bulunan temel enflasyonu yeniden yukarı mı taşıyor?
Fed’in politika faizi şu anda yüzde 3,50-3,75 aralığında.
PPI öncesinde piyasalar eylül toplantısında 25 baz puan faiz artırımı ihtimalini yaklaşık yüzde 60-65 civarında fiyatlıyordu. Reuters’a göre PPI sonrasında fiyatlama yine yaklaşık yüzde 60’ın üzerinde.
Ama nihai kararı büyük ölçüde yarınki TÜFE belirleyebilir.
Reuters ekonomist anketinin beklentisi:
Aylık manşet TÜFE: %0,4
Aylık çekirdek: %0,2
Yıllık manşet: %3,4
Yıllık çekirdek: %2,4.
Asıl kritik rakam aylık çekirdek.
Christopher Waller geçen hafta enflasyonun “sıcak” gelmesi halinde faiz artırımını değerlendireceğini söyledi.
Reuters’ın analizinde yapılan ayrım önemli:
%0,2 çekirdek: Fed’e bekleme alanı sağlar.
%0,4: Faiz artırımını ciddi biçimde güçlendirir.
%0,3: Fed’in iletişim problemini zirveye çıkarır.
Wall Street Journal da benzer biçimde yalnızca 0,1 puanlık farkın Fed kararını değiştirebilecek kadar kritik hale geldiğine dikkat çekiyor.
İşin ironik tarafı Fed Başkanı Kevin Warsh’ın tam da böyle bir para politikası anlayışına karşı çıkması.
Warsh, Jackson Hole’da tekil veri noktalarına değil eğilimlere bakılması gerektiğini savundu.
Fakat Fed şimdi belki de birkaç ondalık TÜFE farkıyla faiz artırıp artırmamayı tartışıyor.
Burada tartışmanın yalnızca yarınki TÜFE’ye indirgenmesini yanlış buluyorum.
Fed’in karşısındaki denklem şu:
Petrol yüksek + PPI %5,4 + enflasyon hedefin üzerinde + maliye politikası genişlemeci + uzun vadeli tahvil faizleri yüksek + ekonomi henüz ciddi biçimde kırılmadı.
Üstelik 10 yıllık ABD tahvil faizi yeniden yüzde 5 sınırına yaklaşmış durumda. Reuters, petrolün 100 dolar üzerine çıkmasıyla beraber Treasury piyasasında uzun vadeli faizlerin üç yılın zirvelerine yaklaştığına dikkat çekiyor.
Bu noktada ilginç bir paradoks ortaya çıkıyor.
Fed kısa faizi artırmasa bile piyasa uzun faizi artırıyor.
Yani finansal koşulları yalnızca Warsh belirlemiyor.
Tahvil piyasası da para politikası yapıyor.
Gönderilen piyasa notundaki en önemli cümlelerden biri bence şuydu:
“Fiscal dominance to have the first word. Financial repression to have the final word?”
Bu soru giderek daha anlamlı hale geliyor.
ABD’de yükselen tahvil arzı, büyük bütçe açıkları ve yüksek faiz giderleri uzun vadeli tahvil piyasasını Fed’den kısmen bağımsızlaştırıyor.
Üstelik ABD Hazinesi’nin 6 milyar dolarlık uzun vadeli tahvil geri alımı piyasanın beklediği rahatlamayı yaratmadı. Reuters, yatırımcıların daha büyük bir müdahale beklediğini ve 10 yıllık faizin yüzde 5’e yaklaşmaya devam ettiğini aktarıyor.
Dolayısıyla yüksek faiz artık yalnızca enflasyon politikası değil.
Aynı zamanda bir kamu borcu fiyatlama problemi haline geliyor.
TCMB, ECB ve Fed’in ekonomik yapıları farklı.
Ama bugün üçünün karar fonksiyonuna aynı değişken girmiş durumda:
enerji.
Reuters’ın OPEC araştırmasına göre OPEC üretimi ağustosta günlük 640 bin varil azalarak 19,71 milyon varile geriledi. Suudi ihracatındaki aksaklıklar ve İran petrol sevkiyatındaki sorunlar arzı sınırlıyor.
Dolayısıyla petrol yükselişini yalnızca spekülatif bir jeopolitik prim olarak görmek giderek zorlaşıyor.
Eğer arz gerçekten fiziksel olarak daralıyorsa enerji şoku:
petrol → navlun → üretici fiyatları → tüketici fiyatları → enflasyon beklentileri → merkez bankaları
zinciri üzerinden çalışacak.
Ve bugün ABD PPI verisinde bunun ilk izlerini gördük.
Bu küresel değişim Türkiye açısından özellikle önemli.
Çünkü OVP’nin öngördüğü dezenflasyon ve kur patikası TCMB’ye ilerleyen aylarda faiz indirim alanı yaratıyor.
Fakat şimdi dışarıdan gelen iki yeni kuvvet var:
enerji fiyatları ve küresel faizler.
ECB faiz artırırken, Fed yeniden faiz artırmayı tartışırken ve ABD 10 yıllığı yüzde 5’e yaklaşırken TCMB’nin faiz indirim alanını yalnızca Türkiye TÜFE’sine bakarak hesaplamak giderek zorlaşıyor.
Özellikle petrol yüksek kalırsa Türkiye aynı anda:
cari açık,
akaryakıt fiyatları,
ulaştırma maliyetleri,
enflasyon beklentileri
ve kur üzerinden baskı görebilir.
Bu nedenle bugünkü yüzde 37 kararı bana göre bir “bekleme” kararından daha fazlası.
TCMB küresel şokun Türkiye enflasyonuna ne kadar geçeceğini görmek için zaman satın aldı.
Bugünün para politikası tablosunu tek cümlede özetlemek mümkün:
TCMB faiz indirimini erteliyor, ECB yeniden faiz artırıyor, Fed ise faiz artırımının eşiğinde bekliyor; üçünün de hesaplarını bozan değişken aynı: enerji kaynaklı enflasyonun ikinci tur etkileri.
Ama daha büyük hikâye bundan da önemli.
2026’nın başındaki piyasa anlatısı şuydu:
Enflasyon düşecek → merkez bankaları faiz indirecek → tahvil faizleri düşecek → riskli varlıklar desteklenecek.
Eylül 2026’da denklem değişiyor:
Enerji yükseliyor → enflasyon yeniden direniyor → merkez bankaları gevşeyemiyor → tahvil faizleri yüksek kalıyor → iskonto oranları yükseliyor.
Bu değişim özellikle yüksek değerlemeli teknoloji ve AI hisseleri açısından küçümsenmemeli.
Bugünkü FT Full Throttle analizinde de vurguladığımız gibi, AI yatırımları ABD büyümesini destekliyor; fakat aynı zamanda sermaye talebini büyütüyor. Yüksek uzun vadeli faizlerle birleştiğinde ortaya sıra dışı bir çelişki çıkıyor: AI ekonomiyi güçlü tutarak Fed’in faiz indirmesini zorlaştırabilir; yüksek faiz ise AI şirketlerinin gelecekteki nakit akımlarının bugünkü değerini düşürebilir.
İşte bu nedenle 2026’nın asıl piyasa sorusu artık “Fed ne zaman faiz indirecek?” değil.
Daha rahatsız edici soru şu:
Petrol 100 doların üzerinde kalır, ABD 10 yıllığı yüzde 5’i test eder, ECB faiz artırmaya devam eder ve Fed yeniden sıkılaşmaya başlarsa, bugün hâlâ yüksek değerlemeleri taşıyan küresel riskli varlıkların kullandığı iskonto oranı gerçekte kaç olmalı?
Yarınki ABD TÜFE verisi bu sorunun cevabını tek başına vermeyecek.
Ama cevaba giden yolun hangi yöne döndüğünü gösterebilir.
