DÜNYANIN EN BÜYÜK BORÇLUSUNUN YENİ BİR SORUNU VAR: ESKİ ALACAKLILARI DEĞİŞİYOR

Yirmi yıl önce küresel finans sisteminin oldukça basit bir döngüsü vardı.

Çin dünyaya mal satıyor, devasa ticaret fazlası yaratıyor, kazandığı dolarların önemli bölümünü rezervlerinde tutuyor ve bunların önemli bir kısmıyla ABD Hazine tahvili alıyordu.

ABD tüketiyor ve borçlanıyor, Çin üretiyor ve tasarruf ediyor, Çin’in tasarrufları da yeniden Amerika’nın açıklarının finansmanına dönüyordu.

Niall Ferguson ve Moritz Schularick bu karşılıklı bağımlılığa yıllar önce “Chimerica” adını vermişti.

Financial Times’ın bugün yayımladığı analiz, bu sistemin artık aynı şekilde çalışmadığını söylüyor.

Çin’in ticaret fazlası küçülmedi.

Tam tersine büyüyor.

Ağustos ayında Çin ihracatı yıllık %25 arttı. Ocak-ağustos dönemindeki ticaret fazlası 805,5 milyar dolara ulaştı ve ülke yeni bir yıllık rekora doğru ilerliyor. (Financial Times)

Değişen şey, bu paranın nereye gittiği.

FT’nin analizine göre Çin’in artan ticaret fazlası artık geçmişte olduğu ölçüde ABD Hazine tahvili alımına dönüşmüyor. Treasury piyasasında geleneksel, uzun vadeli rezerv yöneticilerinin bıraktığı alanın daha büyük bölümünü fiyat ve kaldıraç hassasiyeti çok daha yüksek yatırımcılar dolduruyor. (Financial Times)

Bu değişim ABD açısından tam da borcun büyüdüğü bir dönemde gerçekleşiyor.

FT’nin bugün yayımladığı ayrı bir araştırmaya göre OECD ülkelerinin yıllık kamu borcu faiz faturası artık 2 trilyon doları aşmış durumda. Bu yaklaşık toplam GSYH’nin %3’üne denk geliyor. ABD federal borcu ise yaklaşık 40 trilyon dolar seviyesinde. (Financial Times)

Ray Dalio’nun 21 Ağustos’ta yayımladığı değerlendirme bu mekanizmayı doğrudan borcun arz-talep dengesi üzerinden ele alıyor.

Dalio’ya göre problem yalnızca borcun büyüklüğü değil. Yeni çıkarılan tahviller ve çevrilmesi gereken mevcut borçların toplam arzı, bu borcu aynı fiyatlardan satın almaya istekli talebin önüne geçtiğinde uzun vadeli faizler yükseliyor. Para birimi zayıflıyor ve devlet daha yüksek finansman maliyetiyle karşı karşıya kalıyor.

Dalio, ABD’nin yıllık gelirini yaklaşık 5,5 trilyon dolar, harcamasını yaklaşık 7,5 trilyon dolar, bütçe açığını ise yaklaşık 2 trilyon dolar olarak hesaplıyor. Buna yaklaşık 1 trilyon dolarlık faiz faturası ve vadesi gelip yeniden finanse edilmesi gereken yaklaşık 10 trilyon dolarlık borç ekleniyor. (Ray Dalio Substack)

Dolayısıyla mesele yalnızca Amerika’nın borçlu olması değil.

Her yıl giderek daha büyük miktarda borcun yeniden alıcı bulmak zorunda olması.

Japonya’daki gelişmeler bu nedenle yalnızca USD/JPY işlemi olarak görülemez.

Japonya’nın döviz rezervleri ağustos ayında 79,6 milyar dolar azalarak 1,208 trilyon dolara geriledi. Bu, kayıtlardaki en büyük aylık düşüş. Reuters’a göre rezervlerin yaklaşık %70’ini çoğunlukla ABD Hazine tahvillerinden oluşan yabancı menkul kıymetler oluşturuyor. Japonya aynı dönemde yeni desteklemek amacıyla yaklaşık 15,4 trilyon yen, yaklaşık 99 milyar dolar büyüklüğünde müdahale gerçekleştirdi. (Reuters)

Üstelik Japonya’da para politikası da değişiyor.

BOJ Başkanı Kazuo Ueda eylül toplantısında yeni bir faiz artırımının tartışılacağını açıkça söyledi. (Reuters)

Yen bugün dolar karşısında 152,89’a kadar güçlenerek yedi ayın zirvesini gördü. Reuters, hareketin arkasında yalnız BOJ beklentisini değil, Japon yatırımcıların yurtdışındaki paralarını ülkeye geri getirme ihtimalini ve yıllardır kullanılan yen carry trade pozisyonlarının çözülmesini de gösteriyor. (Reuters)

ABD ve Japonya’nın temmuz ayında 2011’den beri ilk kez ortak döviz müdahalesine gitmiş olması da bu değişimin boyutunu gösteriyor. Japonya Maliye Bakanı Satsuki Katayama bugün Washington ile döviz politikası konusunda koordinasyonun devam ettiğini açıkladı. (Reuters)

Mohamed El-Erian da hafta sonu yayımladığı değerlendirmede Treasury piyasasındaki değişime özellikle dikkat çekiyor.

ABD 10 yıllık tahvil faizi geçen hafta %4,80’i aşarken, 30 yıllık faiz %5,30’a yaklaştı. Haftayı sırasıyla yaklaşık %4,78 ve %5,24 seviyelerinde kapattılar.

El-Erian’ın dikkat çektiği nokta yalnız faizlerin yükselmesi değil.

Çin jeopolitik nedenlerle, Japonya kendi iç ekonomik koşulları nedeniyle eskisi kadar güvenilir ve öngörülebilir Treasury alıcısı olmayabilir. El-Erian ayrıca Norveç’in dev varlık fonunun da ABD tahvili pozisyonunu azaltmayı değerlendirdiğine ilişkin haberlerin yakından izlenmesi gerektiğini belirtiyor. (Mohamed A. El-Erian)

Bunun üzerine bir de jeopolitik denklem geliyor.

İran yaklaşık yedi haftadır Hürmüz Boğazı üzerinden anlamlı miktarda ham petrol ihraç edemiyor. (Reuters)

ABD-İran çatışmasının yeniden gemilere ve enerji altyapısına yönelmesiyle Brent petrol son altı haftanın en yüksek seviyelerine çıktı. İran yeni saldırılara karşı bölgedeki enerji altyapısını hedef alma tehdidinde bulundu. (Reuters)

Körfez ülkeleri de artık bu riski geçici kabul etmiyor. Reuters’ın araştırmasına göre bölge ülkeleri Hürmüz’e bağımlılığı azaltmak amacıyla yeni boru hatları, terminaller ve alternatif liman altyapılarına yatırım yapıyor. (Reuters)

Bu gelişmeler yalnız petrol fiyatıyla ilgili değil.

Enerji güvenliği, ticaret yolları, sigorta maliyetleri, rezervlerin nerede tutulduğu ve devletlerin hangi varlıklara güvenli rezerv muamelesi yaptığı aynı jeopolitik denklem içerisinde yeniden şekilleniyor.

Merkez bankalarının altın davranışı da bununla uyumlu.

World Gold Council’ın 2026 merkez bankaları araştırmasına göre merkez bankaları son dört yılda yılda ortalama 1.000 ton altın biriktirdi. Önceki on yıllık ortalama yaklaşık 500 tondu.

Araştırmaya katılan rezerv yöneticilerinin %89’u küresel merkez bankası altın rezervlerinin önümüzdeki 12 ayda artacağını düşünüyor.

Rekor düzeyde %45’i kendi merkez bankasının da altın rezervlerini artırmasını bekliyor.

Daha da önemlisi, katılımcıların %74’ü önümüzdeki beş yılda doların küresel rezervlerdeki payının azalacağını düşünüyor. (World Gold Council)

Merkez bankalarının altını nerede tuttuğu bile değişmeye başladı.

2026 araştırmasında merkez bankalarının %9’u son 12 ayda yurtiçi altın saklama oranını artırdığını, %10’u ise yurtdışındaki saklama merkezlerini çeşitlendirdiğini söylüyor. Bir yıl önce bu oranlar sırasıyla yalnızca %5 ve %2’ydi. (World Gold Council)

Bütün bunların aynı dönemde gerçekleşmesi dikkat çekici:

Çin’in ticaret fazlası rekor seviyelere gidiyor ama eski Chimerica döngüsü çalışmıyor.

ABD’nin borcu ve faiz faturası büyüyor.

Uzun vadeli Treasury faizleri yükseliyor.

Japonya rezervlerini kullanıyor, faiz artırmaya hazırlanıyor ve yen carry trade çözülüyor.

Merkez bankaları yılda yaklaşık 1.000 ton altın topluyor.

Rezerv yöneticilerinin dörtte üçü doların rezerv payının azalmasını bekliyor.

Hürmüz krizi enerji ve ticaret yollarının jeopolitik değerini yeniden hatırlatıyor.

Bu nedenle 4.400 dolarlık altın fiyatı tek başına bir faiz beklentisi göstergesi değil.

Arkasında çok daha yapısal bir dönüşüm var:

Dünyanın en büyük borç piyasasının arzı büyürken, onu yıllarca finanse eden geleneksel alıcıların davranışları değişiyor.

Ray Dalio’nun borç döngüsü, El-Erian’ın Treasury alıcı tabanındaki değişim uyarısı ve FT’nin “Chimerica’nın çözülmesi” analizi bugün aynı noktada kesişiyor:

ABD borçlanmaya devam edecek. Çin tasarruf etmeye devam edecek. Dünya rezerv biriktirmeye devam edecek.

Ama artık üçü arasında eskiden var olan otomatik bağlantı yok.

21. yüzyılın ilk yirmi yılında Çin’in ürettiği fazla büyük ölçüde Amerikan borcunun finansmanına geri dönüyordu.

2026’nın çok daha önemli sorusu şu:

Önümüzdeki 10 trilyon dolarlık Treasury’yi kim alacak, hangi faizden alacak ve karşılığında ne kadar risk primi isteyecek?