OVP’NİN GİZLİ KUR DENKLEMİ: FAİZ İNECEKSE REEL TL’NİN YÜKÜ ARTACAK MI?

Yeni Orta Vadeli Program açıklandı.

İlk bakışta herkes doğal olarak şu rakamlara bakıyor:

2026 büyüme tahmini yüzde 3,3.

2026 yıl sonu enflasyon tahmini yüzde 28,4.

2027 enflasyon hedefi yüzde 21.

2028 yüzde 13,5.

2029 yüzde 9.

Fakat OVP’nin içinde doğrudan açıklanmayan, buna rağmen programın bütün makroekonomik matematiğini anlamak açısından çok önemli başka bir değişken var:

Kur.

OVP resmi bir dolar/TL hedefi vermiyor.

Ancak GSYH’yi hem TL hem dolar cinsinden açıkladığı için programın hesaplamalarında kullanılan yıllık ortalama dolar/TL seviyesini matematiksel olarak türetmek mümkün.

Resmi OVP tablosunda cari fiyatlarla GSYH 2025 için 63,241 trilyon TL ve 1,602 trilyon dolar; 2026 için 85,346 trilyon TL ve 1,821 trilyon dolar; 2027 için 111,207 trilyon TL ve 1,984 trilyon dolar; 2028 için 133,184 trilyon TL ve 2,091 trilyon dolar; 2029 için ise 153,141 trilyon TL ve 2,225 trilyon dolar olarak yer alıyor. Aynı tabloda yıl sonu TÜFE patikası yüzde 30,9’dan yüzde 28,4, yüzde 21, yüzde 13,5 ve yüzde 9’a geriliyor. 

Bu iki GSYH serisini birbirine böldüğümüzde OVP’nin matematiğine gömülü yaklaşık yıllık ortalama dolar/TL seviyeleri şöyle çıkıyor:

2025: 39,48

2026: 46,87

2027: 56,05

2028: 63,69

2029: 68,83

Burada çok önemli bir ayrım yapalım.

Bunlar yıl sonu kur hedefleri değil.

Bunlar yalnızca OVP’deki TL ve dolar cinsinden milli gelir rakamlarından doğrudan çıkan yıllık ortalama kurlar.

Yıl sonu kuruna ulaşmak için yıl içindeki kur hareketinin nasıl dağıldığına ilişkin ayrıca varsayım yapmak gerekiyor. Dolayısıyla 51,36 veya 60,38 gibi yıl sonu seviyeleri kullanılabilir bir türetme senaryosu olabilir ama “OVP’nin resmi dolar hedefi” olarak sunulmamalıdır.

Asıl önemli olan zaten tek bir kur seviyesi değil.

Kurun hızıdır.

BUGÜN NEREDEYİZ?

4 Eylül cuma günü piyasa kapanışına yakın USD/TL yaklaşık 48,43 seviyesindeydi. TCMB’nin aynı tarihli gösterge niteliğindeki döviz satış kuru ise 48,3195 TL olarak yayımlandı. Piyasa kuru ile resmi gösterge kur arasındaki küçük fark veri türünden kaynaklanıyor. 

Dolayısıyla dolar/TL yaklaşık 48,4 civarında.

Şimdi bunu OVP matematiğiyle yan yana koyduğumuzda önemli bir sonuç çıkıyor.

OVP’nin 2026 için ima ettiği ortalama kur 46,87.

Yani yılın ilk sekiz ayındaki daha düşük kur seviyeleri nedeniyle, yılın geri kalanında dolar/TL’nin bu ortalamanın üzerinde seyretmesi zaten matematiksel olarak normal.

Dolayısıyla “kur 48,4 oldu, OVP’den koptu” demek doğru değil.

Tam tersine bugün itibarıyla kur, OVP’nin nominal milli gelir matematiğiyle hâlâ uyumlu bir bölgede görünüyor.

Fakat bundan sonra kritik soru şudur:

Kur hangi hızla yükselecek?

REEL DEĞERLENMEYİ DOLARIN SEVİYESİNDEN OKUMAK HATA

Dolar/TL’nin yükselmesi TL’nin reel olarak mutlaka değer kaybettiği anlamına gelmez.

Nominal olarak TL değer kaybeder.

Ama reel kur farklı bir kavramdır.

TCMB de reel efektif döviz kurunu, TL’nin Türkiye’nin dış ticaretinde önemli payı bulunan ülke para birimlerine karşı nominal değerinin ülkeler arasındaki nispi fiyat hareketlerinden arındırılmasıyla hesaplıyor. 

Basitleştirilmiş olarak düşünürsek:

Türkiye enflasyonu dış enflasyondan daha yüksekken kur bu fark kadar yükselmiyorsa TL reel olarak değerlenir.

Örneğin Türkiye’de enflasyon yüzde 25, dış enflasyon yüzde 3 ise fiyat farkı kabaca yüzde 22’dir.

Dolar/TL aynı dönemde yüzde 15 yükselirse TL nominal olarak değer kaybetmiş olsa bile reel olarak değerlenmiştir.

Bu yüzden Türkiye’de sürekli sorulan:

“Dolar yükseliyor, TL nasıl değerleniyor?”

sorusu aslında kavramları karıştırıyor.

Asıl mesele doların yükselip yükselmediği değil.

Enflasyona kıyasla ne kadar hızlı yükseldiği.

AĞUSTOS VERİSİ BİZE ÇOK İLGİNÇ BİR ŞEY SÖYLÜYOR

TÜİK’e göre Ağustos 2026’da tüketici fiyatları aylık yüzde 1,84 arttı, yıllık enflasyon yüzde 31,51 oldu. Aralık 2025’e göre sekiz aylık fiyat artışı yüzde 22,07’ye ulaştı. 

Fakat aynı ayda doların TL karşısındaki ortalama artışı yaklaşık yüzde 1,68, euronun artışı ise yüzde 3,20 oldu.

Sonuç?

TCMB’nin TÜFE bazlı Reel Efektif Döviz Kuru Endeksi Ağustos ayında 1,07 puan düşerek 105,04’e geriledi.

Yani TL Ağustos ayında reel olarak değerlenmedi.

Tam tersine bir miktar reel değer kaybetti. 

Bu veri özellikle önemli.

Çünkü bize şu anda reel değerlenme hızının zaten yüksek olmadığını gösteriyor.

Hatta son ay özelinde ters yönde hareket etmiş durumda.

İşte OVP, faiz indirimleri ve dezenflasyon denklemi tam burada ilginçleşiyor.

OVP’NİN 2026 ENFLASYON HEDEFİ NE GEREKTİRİYOR?

Ağustos sonunda fiyatlar yılbaşına göre yüzde 22,07 yükselmiş durumda.

OVP ise yıl sonunda yüzde 28,4 enflasyon bekliyor. 

Bu hedefin gerçekleşebilmesi için Eylül-Aralık döneminde fiyatların toplam yaklaşık yüzde 5,19 yükselmesi gerekiyor.

Bu da dört aylık dönemde bileşik aylık ortalama yaklaşık:

yüzde 1,27

enflasyon demek.

İşte burada çok önemli bir mantık kontrolü yapmak gerekiyor.

Eğer kalan dört ayda Türkiye enflasyonu gerçekten aylık ortalama yüzde 1,27’ye kadar düşerse ve dolar/TL aylık yüzde 1,5 civarında yükselirse, yalnız bu dört aylık döneme bakarak TL’nin reel değerlenme hızının artacağını söyleyemeyiz.

Hatta dış enflasyonu da hesaba kattığımızda tam tersi gerçekleşebilir.

Dolayısıyla şu iddiayı kurmak yanlış olur:

“OVP matematiği tek başına 2026’nın son dört ayında TL’nin reel değerlenmesini zorunlu kılıyor.”

Zorunlu kılmıyor.

Fakat bu, reel TL tezini ortadan kaldırmıyor.

Tam tersine bizi daha önemli soruya götürüyor:

TCMB faiz indirirken enflasyon OVP’nin öngördüğü kadar hızlı düşmezse ne olacak?

ASIL REEL DEĞERLENME TEZİ BURADA BAŞLIYOR

TCMB politika faizini yüzde 37’de tutuyor.

Gecelik borç verme faizi yüzde 40, borçlanma faizi yüzde 35,5. 

Merkez Bankası son PPK metninde son derece önemli bir ifade kullanıyor:

Sıkı para politikası duruşunun dezenflasyonu “talep, kur ve beklenti kanalları” üzerinden güçlendireceğini söylüyor. 

Bu cümleyi küçümsememek gerekiyor.

Çünkü para politikası dezenflasyonu tek bir kanaldan yapmıyor.

Birinci kanal iç talep.

İkinci kanal kur.

Üçüncü kanal beklentiler.

Peki Merkez Bankası önümüzdeki aylarda faiz indirimine başlarsa ne olacak?

Faiz indirimi, diğer her şey sabitken, parasal sıkılığın talep üzerindeki baskısını bir miktar azaltır.

Kredi maliyetleri zamanla aşağı gelir.

Mevduat getirileri düşer.

İç talebin toparlanma ihtimali artar.

Dolayısıyla talep kanalından gelen dezenflasyon desteği zayıflayabilir.

O zaman iki kanalın önemi artar:

Beklentiler.

Ve kur.

İşte benim asıl tezim burada.

TCMB faiz indirirken enflasyon beklenenden daha yapışkan kalırsa, dezenflasyon hedefinin korunması için TL’nin reel değerlenme kanalının daha fazla çalışması gerekebilir.

Bu “TCMB kuru baskılayacak” demek değildir.

Zaten OVP açıkça dalgalı kur rejiminin devam edeceğini, aşırı oynaklık veya sağlıksız fiyat oluşumu dışında kurun arz-talep koşullarında oluşacağını söylüyor. 

Mesele başka.

Faiz indirimi ile enflasyon hedefi aynı anda gerçekleşecekse, kurun enflasyondan daha yavaş hareket etmesi para politikasının işini kolaylaştırır.

TCMB’NİN ENFLASYON PATİKASI OVP’DEN BİLE DAHA İDDİALI

Bir başka kritik nokta daha var.

Yeni OVP:

2026 için yüzde 28,4

2027 için yüzde 21

2028 için yüzde 13,5

2029 için yüzde 9

enflasyon öngörüyor. 

TCMB ise Ağustos Enflasyon Raporu’nda:

2026: %28

2027: %15

2028: %9

tahminini açıkladı.

Ve Başkan Fatih Karahan şu önemli notu ekledi:

Tahminlerin “para politikasında sıkı duruşun korunduğu bir görünüm” altında oluşturulduğunu söyledi. 

2027’de OVP ile TCMB arasında tam 6 puanlık enflasyon farkı var.

Bu olağanüstü önemli.

Çünkü TCMB’nin kendi patikasını gerçekleştirebilmesi için dezenflasyonun OVP’den bile hızlı olması gerekiyor.

O halde faizler de düşecekse parasal koşulların tamamına bakmak zorundayız.

Nominal politika faizi tek başına yeterli değil.

Reel faiz + reel kur + kredi koşulları + beklentiler birlikte çalışmak zorunda.

PİYASA TCMB KADAR İYİMSER DEĞİL

TCMB Piyasa Katılımcıları Anketi’nde temmuz itibarıyla 2026 yıl sonu enflasyon beklentisi yüzde 29,2, 2027 yıl sonu beklentisi ise yüzde 21,5 seviyesindeydi.

12 ay sonrası enflasyon beklentisi yüzde 24, 24 ay sonrası yüzde 17,8 ve beş yıl sonrası beklentisi yüzde 11,5’ti.

TCMB de bu nedenle beklentilerin ve fiyatlama davranışlarının dezenflasyon açısından risk oluşturmaya devam ettiğini açıkça belirtiyor. 

Bu önemli çünkü para politikası yalnız bugünkü TÜFE’yi değil, ileriye dönük fiyatlama davranışını kontrol etmeye çalışıyor.

Faiz indirirken enflasyon beklentileri hedefe yaklaşmıyorsa TCMB başka kanallardan daha fazla sıkılık yaratmak zorunda kalabilir.

Reel kur da bunlardan biri.

YATIRIM BANKALARI DA AYNI RİSKİ GÖRÜYOR

BBVA Research, Ağustos enflasyonunun yüzde 1,84 gelmesinin ardından 2026 yıl sonu enflasyon tahminini yüzde 30’da tuttu.

Daha önemlisi BBVA’nın mevsimsellikten arındırılmış aylık enflasyon hesabı yüzde 2,4.

Yani manşetteki yüzde 1,84’ten daha yüksek bir temel eğilim görüyorlar.

BBVA ayrıca hizmet enflasyonundaki katılığa, enerji fiyatlarına ve çıpalanmamış beklentilere dikkat çekiyor.

Buna rağmen TCMB’nin 100 baz puanlık ilk indirimi ekimde yapabileceğini ve faizi yüzde 36’ya çekebileceğini düşünüyor. 

Bu tam olarak tartıştığımız denklem.

Enflasyon eğilimi hâlâ yüzde 2’nin üzerindeyken faiz indirimi yapılacaksa dezenflasyonun diğer kanallarının öneminin artması kaçınılmaz.

Bank of America tarafında da benzer bir ihtiyat var.

BofA ekonomisti Hande Küçük’ün temmuz değerlendirmesinde temel senaryo 2026 sonu enflasyon için yüzde 29,5, politika faizi için yüzde 36 idi.

BofA ayrıca petrol fiyatlarının yüksek kalmasının yıl sonu enflasyonunu yüzde 30-31 bandına taşıyabileceği uyarısında bulundu. 

Goldman Sachs ise Ağustos enflasyonunun ardından yıl sonu enflasyon tahminini yüzde 29 civarında korurken enerji fiyatlarını yukarı yönlü risk olarak görüyor. Goldman ekonomistleri Clemens Grafe ve Başak Edizgil, zayıflayan iç talebin çekirdek dezenflasyonu desteklediğini ancak enerji ve hizmet fiyatlarının hâlâ risk yarattığını belirtiyor. 

Yani yatırım bankalarının ortak mesajı kabaca şu:

Enflasyon düşüyor.

Ama henüz rahat faiz indirimlerine izin verecek kadar hızlı ve risksiz düşmüyor.

İÇ TALEP ŞİMDİLİK TCMB’NİN LEHİNE

Türkiye ekonomisi ikinci çeyrekte yıllık yüzde 2,3 büyüdü.

Reuters anketinin beklentisi yüzde 2,9’du.

Mevsim ve takvim etkilerinden arındırılmış GSYH çeyreklik yüzde 1,1 artmasına rağmen iç talep göstergelerinde belirgin zayıflama görüldü ve net dış talep büyümeye yaklaşık 0,6 puan katkı yaptı.

Ekonomist Haluk Bürümcekçi de bunu iç talepteki momentum kaybının ve yeniden dengelenmenin ilk işaretlerinden biri olarak değerlendirdi. 

Bu durum TCMB’nin işini kolaylaştırıyor.

Çünkü talep zaten zayıflıyorsa Merkez Bankası faizi bir miktar indirebilir ve toplam parasal sıkılık yine de yüksek kalabilir.

Fakat faiz indirimleri iç talebi yeniden hızlandırırsa denklem değişir.

İşte o zaman kur ve beklenti kanalının yükü büyür.

OVP’NİN KUR MATEMATİĞİ NE DİYOR?

OVP’den türetilen yıllık ortalama kur artışları yaklaşık olarak şöyle:

2026: %18,7

2027: %19,6

2028: %13,6

2029: %8,1

Bu rakamlar yıl sonu değil, yıllık ortalama kurun bir önceki yılın ortalamasına göre değişimidir.

Dolayısıyla özellikle 2028’den itibaren çok belirgin bir nominal kur yavaşlaması var.

Aynı yıllarda OVP enflasyonu:

2027’de yüzde 21,

2028’de yüzde 13,5,

2029’da yüzde 9’a

indiriyor.

Bunun bize söylediği temel şey şudur:

Program, orta vadede hem enflasyonun hem de nominal kur artış hızının birlikte düşmesini öngörüyor.

Reel değerlenmenin büyüklüğü ise bu iki hız arasındaki farka ve dış enflasyona bağlı olacak.

Dolayısıyla “OVP kesin olarak sürekli artan reel değerlenme hedefliyor” demek doğru değil.

Fakat enflasyon OVP’den daha yüksek gerçekleşir ve kur OVP’nin ima ettiği nominal hızda kalırsa sonuç nettir:

TL daha hızlı reel değerlenir.

Bence asıl yatırımcı açısından önemli senaryo da bu.

FAİZ İNDİRİMİ İLE REEL TL ARASINDAKİ GERÇEK BAĞLANTI

Bunu çok basit ifade edelim.

TCMB faiz indiriyor.

Ama aylık enflasyon yüzde 2 civarında kalıyor.

Dolar/TL aylık yüzde 1,3-1,5 civarında yükseliyor.

Dış enflasyon da bunun altında.

Bu durumda TL reel olarak değerlenmeye devam eder.

Eğer kurun yükseliş hızı daha da düşerse reel değerlenme hızlanır.

Böylece TCMB faiz kanalındaki sıkılığı bir miktar azaltırken kur kanalı üzerinden dezenflasyonist baskıyı koruyabilir.

Bu bir politika hedefi ilanı değil.

Bu, makroekonomik aktarım mekanizmasının sonucu.

Ve TCMB’nin “talep, kur ve beklenti kanalları” vurgusu tam olarak bu nedenle önemli.

Faiz kanalında freni biraz gevşetiyorsanız diğer frenlerin aynı anda gevşememesi gerekir.

AMA REEL DEĞERLENMENİN DE BİR SINIRI VAR

Burada tek taraflı bir hikâye anlatmak da yanlış olur.

TL’nin reel değerlenmesi dezenflasyona yardım eder.

İthal malların TL fiyatını sınırlar.

Enerji dışı ithalat enflasyonunu azaltabilir.

Fiyatlama davranışını olumlu etkileyebilir.

Beklentileri çıpalamaya yardım edebilir.

Ancak uzun süre ve aşırı reel değerlenmenin başka maliyetleri vardır.

İhracatçı rekabet gücü kaybedebilir.

Sanayi şirketlerinin marjları bozulabilir.

İthalat cazip hale gelebilir.

Cari açık büyüyebilir.

Turizm ve diğer döviz kazandırıcı sektörlerin TL bazında rekabet dengesi değişebilir.

OVP’nin 2026 cari açık/GSYH tahminini yüzde 2,6 olarak vermesi ve 2027-2029 döneminde bunu yüzde 1,9, yüzde 1,8 ve yüzde 1,6’ya indirmeyi hedeflemesi bu nedenle ayrıca önemli. 

Yani ekonomi yönetimi aynı anda iki şeyi yapmak zorunda:

Enflasyonu kur kanalıyla düşürmek.

Ama ihracat ve cari dengeyi bozacak kadar aşırı reel değerlenmeye de izin vermemek.

İşin zor kısmı tam olarak burada.

SONUÇ: DOLARIN SEVİYESİNİ DEĞİL HIZINI İZLEYİN

Önümüzdeki aylarda herkes TCMB’nin kaç baz puan faiz indireceğini konuşacak.

100 baz puan mı?

200 mü?

Faiz yüzde 36’ya mı inecek?

35’e mi?

Bence asıl soru bu değil.

Asıl soru:

Faiz inerken dolar hangi hızla yükselecek?

Çünkü TCMB faiz indirirken aylık enflasyon yüzde 2’nin üzerinde kalır, fakat dolar/TL artışı yüzde 1,5 veya altında tutulamaz ama piyasa koşullarında o hızlarda gerçekleşirse, reel TL yeniden dezenflasyonun en önemli taşıyıcılarından biri haline gelir.

Tam tersine kur artışı enflasyon farkına yaklaşır veya geçerse kur kanalı artık dezenflasyona destek vermez.

O zaman bütün yük faiz ve talep kanalına geri döner.

İşte bu nedenle yeni OVP’nin gizli mesajı bana göre belirli bir dolar seviyesi değil.

Bir hız denklemi.

Enflasyonun hızı.

Kurun hızı.

Faizin düşme hızı.

Ve TL’nin reel değerlenme hızı.

Yeni OVP’ye, TCMB tahminlerine ve piyasa beklentilerine birlikte baktığımda önümüzdeki dönemin en önemli sorusu şu olacak:

TCMB faiz indirirken dezenflasyonu sürdürmek için reel TL’ye ne kadar ihtiyaç duyacak?

Bence 2027’ye giden Türkiye ekonomisinin en kritik para politikası sorularından biri tam olarak bu.