Jackson Hole Öncesi Büyük Bahis: Piyasalar Fed’i mi, Tahvil Piyasasını mı Dinleyecek?

Küresel piyasalar yazın son günlerine yaklaşırken artık tek bir sorunun etrafında dönüyor: Fed, uzun vadeli tahvil faizlerinin yükselişine ne kadar izin verecek?

Jackson Hole toplantısı öncesinde yatırımcıların karşı karşıya olduğu tablo oldukça karmaşık. Bir tarafta yüksek kamu borçları, artan bütçe açıkları ve uzun vadeli tahvil faizleri üzerinden giderek daha fazla konuşulan mali hakimiyet (fiscal dominance) riski var. Diğer tarafta ise merkez bankalarının finansal koşulları kontrol altında tutabileceğine ilişkin beklenti, yani bir tür finansal baskılama (financial repression) senaryosu bulunuyor.

Piyasadaki asıl mücadele yalnızca Fed’in faiz kararından ibaret değil. ABD Hazinesi ile Federal Reserve’in uzun vadeli faizler konusunda aynı hedefe sahip olup olmadığı da sonbaharın en kritik sorularından biri haline geliyor.

27 Ağustos tarihli küresel makro görüşmelerde öne çıkan ortak tema da tam olarak buydu: uzun vadeli faizler, maliye politikası ve merkez bankası politikası arasındaki gerilim.

Piyasa Warsh ‘dan büyük bir sürpriz beklemiyor

Jackson Hole öncesinde piyasanın önemli bir bölümü Fed’den dramatik bir politika değişikliği beklemiyor.

Ancak beklentinin düşük olması, toplantının önemsiz olduğu anlamına gelmiyor.

Tam tersine, piyasanın önemli bir bölümü Fed’in uzun vadeli tahvil faizleri konusunda nasıl bir çerçeve çizeceğine odaklanmış durumda. Fed’in enflasyonla mücadele ederken uzun vadeli faizlerdeki yükselişi ne ölçüde tolere edeceği, önümüzdeki aylardaki fiyatlamanın ana belirleyicilerinden biri olabilir.

Bazı piyasa katılımcıları Jackson Hole’un daha çok genel mesajlarla geçmesini ve önemli bir politika sinyali vermemesini bekliyor. Buna karşılık diğerleri, Fed’in güvenilirliğini korumak ve uzun vadeli faizlerdeki yükselişi sınırlamak amacıyla daha sert bir iletişim kullanabileceğini düşünüyor.

İşte piyasanın önündeki temel ikilem burada.

Fed hiçbir şey söylemezse piyasa kendi hikâyesini yazabilir.

Fed daha sert konuşursa bu kez dolar, kısa vadeli faizler ve riskli varlıklar üzerinde farklı bir fiyatlama başlayabilir.

Asıl savaş uzun vadeli tahvil faizlerinde

Piyasanın dikkatini giderek daha fazla çeken konu, kısa vadeli faizlerden ziyade uzun vadeli tahvil faizleri.

Çünkü uzun vadeli faizler yalnızca Fed’in politika faizine bağlı değil. Kamu borçlanması, bütçe açıkları, tahvil arzı, enflasyon beklentileri ve yatırımcıların ABD’nin mali sürdürülebilirliğine ilişkin algısı da uzun vadeli faizleri belirliyor.

Bu nedenle piyasa artık şu soruyu soruyor:

Fed kısa vadeli faizleri kontrol edebilir ama uzun vadeli faizleri de kontrol edebilir mi?

Eğer cevap hayırsa, faiz eğrisindeki dikleşme daha kalıcı bir hikâyeye dönüşebilir.

Bu nedenle orta vadeli curve steepener işlemleri, yani kısa ve uzun vadeli faizler arasındaki farkın açılmasına oynayan stratejiler, görüşmelerde öne çıkan işlemler arasında yer aldı. Özellikle beş yıllık vade ile uzun uç arasındaki hareketin izlenmesi gerektiği belirtiliyor.

Avrupa tarafında da benzer şekilde tahvil arzının artması ve ECB fiyatlaması nedeniyle eğrinin dikleşmesine yönelik işlemler dikkat çekiyor.

Dolar için herkes aynı tarafta değil

Dolar cephesinde ise ilginç bir çelişki var.

Piyasanın genelinde dolar konusunda güçlü bir iyimserlik bulunmuyor. Ancak pozisyonlanmanın zayıf olması, Fed’in beklenenden daha şahin bir mesaj vermesi halinde doların hızlı bir tepki verebileceği anlamına geliyor.

Başka bir ifadeyle:

Dolar için beklenti düşük, ancak pozisyonlanma da düşük.

Bu nedenle küçük bir politika sürprizi bile döviz piyasasında beklenenden büyük bir hareket yaratabilir.

Yen ise Japonya Merkez Bankası’nın sıkılaştırma beklentilerine rağmen kırılgan görünmeye devam ediyor. Buna karşılık döviz volatilitesinin mevcut makro belirsizlik seviyesine kıyasla oldukça ucuz olduğu görüşü öne çıkıyor.

Bu da yatırımcıların yalnızca yönlü pozisyonlar değil, opsiyon ve volatilite üzerinden korunma stratejilerini yeniden düşünmesine neden oluyor.

Altında hikâye artık yalnızca enflasyon değil

Altın tarafındaki hikâye ise daha yapısal.

Piyasa görüşlerinde altının en yüksek güven duyulan temalardan biri olmaya devam ettiği görülüyor. Ancak burada önemli bir ayrım var:

Altın talebinin yalnızca kısa vadeli faiz beklentileri veya enflasyon üzerinden açıklanmadığı, merkez bankalarının rezerv çeşitlendirmesi ve rezerv para birimlerine yönelik endişelerin daha kalıcı bir talep yarattığı düşünülüyor.

Bu nedenle bazı yatırımcıların beklediği sert geri çekilmenin hiç gelmeyebileceği görüşü de masada.

Daniel Ghali’nin değerlendirmesinde de altındaki yapısal yükseliş hikâyesinin korunduğu, rezerv çeşitlendirmesinin temel itici güç olduğu ve değerli metallerin birçok yatırımcı tarafından hâlâ yeterince taşınmadığı vurgulanıyor.

Bu, altın açısından önemli bir değişim.

Çünkü hikâye artık yalnızca “Fed faiz indirecek mi?” sorusuna bağlı değil.

Daha büyük soru:

Küresel yatırımcılar rezervlerini hangi varlıklarda tutmak istiyor?

Volatilite neden bu kadar ucuz?

Belki de piyasanın en dikkat çekici çelişkisi burada.

Jeopolitik riskler yüksek. Enflasyon konusunda belirsizlik devam ediyor. ABD’nin mali dengeleri tartışılıyor. Tahvil piyasasında uzun vadeli faizler yakından izleniyor. İran ve Rusya-Ukrayna başta olmak üzere jeopolitik başlıklar masada.

Buna rağmen volatilite piyasaları hâlâ görece sakin.

Makro görüşmelerde birden fazla katılımcı, volatilitenin farklı varlık sınıflarında yeterince fiyatlanmadığı görüşünü dile getiriyor. Özellikle döviz volatilitesinin mevcut belirsizliğe kıyasla ucuz olduğu belirtiliyor.

Bu nedenle “volatilite satın almak” önümüzdeki dönemin önemli stratejilerinden biri olarak öne çıkıyor.

Başka bir ifadeyle, piyasa henüz büyük hareketi fiyatlamıyorsa yatırımcılar büyük hareketin kendisini değil, büyük hareket ihtimalini satın almayı tercih ediyor.

İran ve Rusya-Ukrayna denklemi

Piyasaların önündeki risk yalnızca para politikası değil.

İran kaynaklı jeopolitik riskler özellikle petrol fiyatları üzerinden enflasyon beklentilerini etkileyebilir. Bu nedenle petrol fiyatlarında yeni bir yükseliş, Fed’in işini zorlaştırabilecek önemli bir dışsal şok yaratabilir.

Ozan Tarman’ın değerlendirmesinde de İran, yükselen petrol fiyatlarının enflasyon üzerindeki etkisi ve mali stres anlatısının kendi kendini besleme ihtimali başlıca riskler arasında gösteriliyor. Buna rağmen enflasyon ve jeopolitik baskıların azalması halinde finansal baskılama senaryosunun yeniden güç kazanabileceği düşünülüyor.

Rusya-Ukrayna cephesinde ise risklerin tamamen ortadan kalkmasından ziyade, gerilimin daha uzun süre devam eden ancak kontrol altında kalan bir sürece dönüşebileceği görüşü öne çıkıyor.

Bu nedenle jeopolitik risk için portföyde bir tür sigorta bulundurmak giderek daha fazla önem kazanıyor.

Hisse senetleri için oyun zorlaşıyor

Hisse senetleri şimdilik bu risklerin önemli bölümünü görmezden geliyor.

Ancak makro görüşmelerde dikkat çeken noktalardan biri, riskli varlıkların dayanıklılığı ile piyasanın düşük volatilite fiyatlaması arasındaki fark.

Özellikle teknoloji ve yazılım tarafında daha önce ağır şekilde satılan bazı şirketlerde güçlü toparlanmalar dikkat çekiyor. Bu hareket, yapay zekânın geleneksel yazılım şirketlerinin iş modelini tamamen ortadan kaldıracağına yönelik aşırı kötümser beklentilerin yeniden sorgulanmasına yol açıyor.

Bu açıdan piyasada klasik bir hata da yeniden gündeme geliyor:

Konsensüsün herkes tarafından bilinmesi, onun doğru olduğu anlamına gelmiyor.

Nvidia sonuçları öncesinde de “hisse ne kadar iyi sonuç açıklarsa açıklasın satış geleceği” görüşünün aşırı yaygınlaşmasının piyasada ters yönde bir hareket için zemin oluşturabileceği tartışılmıştı.

Bugün yatırımcı açısından önemli olan da tam olarak bu.

Piyasanın hangi senaryoyu tamamen fiyatladığını anlamak, verinin kendisinden daha önemli hale gelebiliyor.

Sonbaharın üç büyük sorusu

Jackson Hole sonrasında piyasaların önünde üç temel soru olacak.

Birincisi: Enflasyon yeniden hızlanacak mı?

Özellikle gelecek CPI ve istihdam verileri, Fed beklentilerinin yeniden fiyatlanmasında kritik rol oynayacak.

İkincisi: Uzun vadeli faizler kontrol altında tutulabilecek mi?

Eğer mali açıklar, tahvil arzı ve enflasyon beklentileri uzun vadeli faizleri yukarı çekmeye devam ederse Fed’in politika alanı daralabilir.

Üçüncüsü: Piyasalar riskleri neden hâlâ bu kadar düşük fiyatlıyor?

Volatilitenin ucuz kalması, altının güçlü seyretmesi ve uzun vadeli faizlerdeki baskının devam etmesi aynı anda gerçekleşirse piyasa bize farklı varlık sınıflarının farklı gelecekleri fiyatladığını söylüyor olabilir.

Büyük resim

Önümüzdeki dönem yalnızca bir Fed hikâyesi olmayacak.

Bu, aynı anda:

• Fed ile Hazine arasındaki politika koordinasyonunun,
• ABD’nin mali sürdürülebilirliğinin,
• uzun vadeli tahvil faizlerinin,
• enflasyonun,
• doların,
• altının,
• jeopolitik risklerin
• ve volatilitenin

birbirine bağlandığı daha büyük bir makro hikâye.

Piyasanın önündeki temel mücadele mali hakimiyet ile finansal baskılama arasında.

Eğer hükümetler artan mali yüklerine rağmen faizleri baskı altında tutmayı başarabilirse, riskli varlıklar için mevcut düzen bir süre daha devam edebilir.

Ancak tahvil piyasası kontrolü ele geçirirse, uzun vadeli faizlerde daha sert bir yeniden fiyatlama başlayabilir.

İşte bu nedenle Jackson Hole’u yalnızca “Fed faiz indirecek mi?” sorusuyla izlemek büyük resmi kaçırmak anlamına geliyor.

Asıl soru çok daha büyük:

Merkez bankaları piyasaları yönetmeye devam mı edecek, yoksa bu kez piyasalar merkez bankalarını yönetmeye mi başlayacak?

Sonbaharın gerçek hikâyesi burada yazılacak.