Para, enerji ve güven aynı anda fiyatlanıyor

Geçen hafta merkez bankaları konuştu.

Bu hafta piyasalar cevap verecek.

Fed üç yıl sonra ilk kez faiz artırdı. ABD tahvil faizleri son yılların en yüksek bölgelerine çıktı. Petrol yeniden küresel enflasyonun merkezine yerleşti. Çin ile ABD ticaret, yapay zekâ ve kritik mineraller için yeniden masaya oturdu. Wall Street ise bir taraftan yapay zekâ yatırımlarını, diğer taraftan bu yatırımların giderek büyüyen finansman ihtiyacını tartışıyor.

Türkiye’de ise bunların üzerine çok daha yerel bir sorun eklendi:

Fon tasfiyeleri, zorunlu satışlar ve Borsa İstanbul’da güven.

Bu nedenle 21–25 Eylül haftasını yalnız ekonomik veri takvimiyle okumak eksik kalır.

Bu hafta aslında beş piyasa aynı soruya cevap arayacak:

Paranın fiyatı bu kadar yükselmişken kim büyümeye, borçlanmaya ve yatırım yapmaya devam edebilecek?

1 — FED FAİZİ ARTIRDI, AMA TAHVİL KRİZİ BİTMEDİ

Fed geçen hafta politika faizini 25 baz puan artırdı.

Şimdi tartışma kararın kendisinden çok, arkasından kaç artırım daha geleceği üzerinde yoğunlaşıyor.

PIMCO ekonomisti Tiffany Wilding’in değerlendirmesi burada önemli.

PIMCO, eylül artırımını yalnızca geçici bir “risk yönetimi” hamlesi olarak görmüyor. Fed’in projeksiyonları bu yıl bir artırım daha ihtimalini ortaya koyarken, enflasyon yeterince hızlı düşmezse 2027’de ilave sıkılaştırma ihtimali de masada.

PIMCO ayrıca Başkan Kevin Warsh’ın kullandığı dilin Fed’in mevcut tahminlerinden bile daha şahin bir politika yaklaşımına işaret edebileceğini düşünüyor.

Reuters’ın Wall Street’teki yatırımcılarla yaptığı değerlendirmelerde de benzer belirsizlik görülüyor.

Piyasa artık Fed’in yalnızca “bir kez artırıp duracağı” konusunda rahat değil. Bu nedenle bu hafta Fed üyelerinin konuşmaları ve açıklanacak ekonomik veriler normalden çok daha önemli olacak.

Morgan Stanley de geçen hafta tahminlerini daha şahin hale getirerek ABD’de iki faiz artırımı öngören kurumlar arasına katıldı.

Dolayısıyla Fed toplantısı bitti.

Fed riski bitmedi.

2 — %5’LİK ABD TAHVİLİ ARTIK DÜNYANIN YENİ FİYAT ETİKETİ

Haftanın belki de en önemli göstergesi S&P 500 değil.

Bitcoin değil.

Petrol bile değil.

ABD 10 yıllık tahvil faizi.

Çünkü %5 civarındaki ABD tahvil faizi dünyanın geri kalan bütün varlıklarına karşı güçlü bir alternatif yaratıyor.

Bir yatırımcı neredeyse risksiz kabul edilen ABD devlet tahvilinden %5 civarında getiri elde edebiliyorsa;

teknoloji şirketinden,

gelişmekte olan ülke tahvilinden,

BIST’ten,

gayrimenkulden,

özel sermaye yatırımından

beklediği getiri de yükseliyor.

Bu nedenle %5 sadece bir faiz değildir.

Küresel varlıkların yeni iskonto oranıdır.

JPMorgan Private Bank’ın son değerlendirmesi de tahvil faizlerindeki yükselişin artık yalnız Fed ile açıklanamayacağını söylüyor.

JPMorgan’a göre yükselen küresel bütçe açıkları, enerji fiyatları, güçlü ABD ekonomisi ve yapay zekâ şirketlerinin devasa tahvil ihraçları tahvil piyasasının yeni dinamikleri arasında.

Financial Times’ın son analizleri ise işin daha da ilginç bir tarafına dikkat çekiyor.

3 — ABD DEVLETİ İLE YAPAY ZEKÂ AYNI PARANIN PEŞİNDE

Bu, önümüzdeki birkaç yılın en önemli finans hikâyelerinden biri olabilir.

ABD hükümeti muazzam miktarda borçlanmak zorunda.

Ama aynı anda Microsoft, Meta, Alphabet, Amazon ve diğer büyük teknoloji şirketleri de yapay zekâ veri merkezlerini, enerji altyapısını ve çip yatırımlarını finanse etmek için giderek daha fazla sermaye istiyor.

FT’nin aktardığı tahminlere göre büyük teknoloji şirketlerinin tahvil ihracının 2026’da yaklaşık 250 milyar dolardan 2027’de 400 milyar dolara yaklaşabileceği hesaplanıyor.

Bank of America’nın son fon yöneticisi anketinde yatırımcıların öne çıkardığı iki büyük piyasa riski de dikkat çekici:

Tahvil faizlerinin kontrolsüz yükselmesi

ve

AI balonunun patlaması.

İkisi birbirinden bağımsız olmayabilir.

Çünkü yapay zekâ devrimi yalnız çip istemiyor.

Elektrik istiyor.

Veri merkezi istiyor.

Şebeke istiyor.

Soğutma istiyor.

Ve hepsinden önce:

sermaye istiyor.

4 — ABD’NİN YENİ 1 TRİLYON DOLARLIK BORÇLANMA DENKLEMİ

Financial Times’ın bugün yayımladığı çalışma bu tartışmaya yeni bir boyut ekledi.

Wall Street bankaları ABD Hazinesi’nin önümüzdeki dönemde kısa vadeli tahvil ihracını yaklaşık 1 trilyon dolar artırabileceğini hesaplıyor.

Tahminler:

Bank of America: yaklaşık 1,07 trilyon dolar

JPMorgan: yaklaşık 1,09 trilyon dolar

Goldman Sachs: yaklaşık 961 milyar dolar.

ABD bütçe açığının milli gelirin yaklaşık %6’sı civarında kalması bekleniyor.

Hazine giderek kısa vadeli borçlanmaya yönelirken bunun başka bir riski ortaya çıkıyor:

Borcu daha sık çevirmek zorunda kalmak.

Bugün ucuz görünen kısa vadeli finansman yarın daha yüksek faizle yenilenmek zorunda kalabilir.

Bu nedenle ABD’nin sorunu artık yalnız borcun büyüklüğü değil.

Borcun hangi vadeyle ve hangi faizle çevrileceği.

5 — WALL STREET’TE YENİ TARTIŞMA: HİSSE SENETLERİ %5 FAİZE DAYANABİLİR Mİ?

Burada yatırım bankaları tamamen kötümser değil.

Goldman Sachs, yüksek faizlerin geniş hisse piyasası üzerinde baskı yaratabileceğini kabul ediyor.

Ancak aynı zamanda bilgi işlem, veri merkezleri ve yapay zekâ altyapısının bazı bölümlerinde yatırım fırsatlarının devam edebileceğini düşünüyor.

Morgan Stanley’nin yaklaşımı da benzer.

Kurum, güçlü şirket kârları ve AI yatırımlarının ABD hisse senetlerini desteklediğini düşünüyor.

Ancak üç riski özellikle vurguluyor:

yüksek tahvil faizleri, petrol ve tüketicinin giderek artan finansman baskısı.

Morgan Stanley bu ortamda büyük ve kaliteli şirketleri, reel varlıkları ve seçici alternatif yatırımları daha dirençli görüyor.

BlackRock ise altı-on iki aylık görünümünde ABD hisse senetlerinde olumlu görüşünü koruyor.

Gerekçesi:

AI yatırımları ve şirket kârları yüksek faiz baskısını şimdilik aşabiliyor.

Avrupa’da ise daha seçici; finans, altyapı ve sanayi şirketlerini ön plana çıkarıyor.

Yani Wall Street’in mesajı:

Borsa mutlaka çökecek değil.

Fakat her şirket bu faiz ortamında aynı değeri hak etmeyecek.

Bu ayrım giderek önemli hale gelecek.

6 — TRUMP–XI: HAFTANIN EN BÜYÜK JEOPOLİTİK EKONOMİ TOPLANTISI

Bu hafta ABD Başkanı Donald Trump ile Çin Devlet Başkanı Xi Jinping Washington’da görüşecek.

Ön hazırlık başladı.

ABD Hazine Bakanı Scott Bessent ile Çin Başbakan Yardımcısı He Lifeng pazar günü New York’ta masaya oturdu.

Reuters’a göre gündemde:

Yapay zekâ

gümrük tarifeleri

nadir toprak elementleri

kritik mineraller

Çin’in ABD’den alımları

ve iki ülke arasındaki ticaret ateşkesinin uzatılması var.

Burada mesele yalnız ticaret açığı değil.

AI sistemleri gelişmiş yarı iletkenlere ihtiyaç duyuyor.

Yarı iletken üretimi kritik minerallere ihtiyaç duyuyor.

Elektrikli araçlar ve savunma sanayii de aynı hammaddelerin peşinde.

Dolayısıyla:

AI + çip + enerji + nadir toprak = yeni jeopolitik ekonomi.

Trump–Xi toplantısında çıkacak birkaç cümle bile Nvidia’dan bakıra, Çin hisselerinden dolara kadar geniş bir varlık grubunu etkileyebilir.

7 — ÇİN’İN SORUNU FARKLI: FAİZ İNDİRMEK İSTİYOR AMA ALANI DARALIYOR

Çin Merkez Bankası bugün faizleri değiştirmedi.

Bir yıllık ana kredi faizi:

%3,00

Beş yıllık:

%3,50

ve böylece faizler 16’ncı ayda da değişmedi.

Reuters’ın görüştüğü BNP Paribas ekonomistleri Çin’in faiz indirim döngüsünün sonlarına yaklaşmış olabileceğini düşünüyor.

Neden?

Fed yeniden faiz artırırken Çin’in agresif faiz indirmesi yuan üzerinde baskı yaratabilir.

Üstelik bankaların faiz marjları zaten dar.

Çin’de gayrimenkul ve yerel yönetimlerden gelen kredi talebi de zayıf.

Dolayısıyla Pekin’in sorunu:

Ucuz para vermek değil, ucuz paraya gerçek talep yaratmak.

8 — PETROL ARTIK YALNIZ PETROL DEĞİL

Ortadoğu bu hafta New York’taki Birleşmiş Milletler Genel Kurulu’nun da merkezinde olacak.

Yaklaşık 130 devlet ve hükümet başkanı New York’ta toplanırken İran, İsrail, Yemen/Husiler, Ukrayna ve küresel enerji güvenliği gündemin merkezinde.

Reuters, özellikle Bab el-Mandeb ve bölgesel taşımacılık risklerinin enerji ve ticaret yolları açısından önemini vurguluyor.

Bu nedenle Brent’i artık yalnız enerji piyasası olarak okumamak gerekiyor.

Petrol:

enflasyon → Fed → tahvil faizi → dolar → Nasdaq → gelişmekte olan piyasalar

zincirinin ilk halkalarından biri haline geldi.

Benim haftalık eşiklerim:

Brent 100 doların altında: ciddi rahatlama.

100–105 dolar: yönetilebilir.

105–110 dolar: enflasyon korkusu yeniden güçlenir.

110 dolar üzeri: bütün faiz patikası yeniden fiyatlanabilir.

9 — ALTININ HİKÂYESİ DE DEĞİŞİYOR

Geçen hafta ilginç bir şey oldu.

Fed faiz artırdı.

Normal koşullarda:

Dolar yükselir.

Reel faiz yükselir.

Altın düşer.

Altın ilk anda bunu yaptı.

Ama ardından hızla toparlandı.

Bu hareket altındaki işlemin artık yalnız “Fed faiz indirecek” beklentisine dayanmadığını düşündürüyor.

World Gold Council’ın son analizindeki ayrım önemli.

Doların ABD 2 yıllık tahvil faiziyle ilişkisi güçlü kalırken, 30 yıllık faizle ilişkisi zayıflıyor.

Piyasa kısa vadeli yüksek faizi para politikası kredibilitesi, uzun vadeli yüksek faizi ise giderek daha fazla mali risk ve enflasyon risk primi olarak okuyabiliyor.

Altının yeni hikâyesi burada oluşuyor.

Altın yalnız enflasyondan korunma aracı değil.

Aynı zamanda:

borç, jeopolitik risk ve para sistemine duyulan güvenin sigortası.

10 — TÜRKİYE: BIST’TEKİ KRİZİN İKİNCİ PERDESİ

Türkiye açısından haftanın en önemli konusu makro veri takvimi değil.

Borsa İstanbul.

Reuters geçen hafta yaşananları küçük sayıdaki yatırım fonunda başlayan likidite sorununun piyasanın geneline yayılması üzerine yetkililerin finansal istikrarı korumak amacıyla devreye girmesi şeklinde aktardı.

Financial Times ise dondurulan/tasfiyeye yönlendirilen fonlar ve savcılığa sevk edilen kişiler üzerinden olayın düzenleyici boyutuna dikkat çekti.

SPK’nın kendi açıklaması ise daha önemli.

Kurul, bazı serbest yatırım fonları ve para piyasası fonları üzerinden fiili dolaşımı düşük hisselerde şirketlerin temel finansal büyüklükleriyle açıklanamayacak fiyat hareketleri oluştuğunu belirtiyor.

SPK ayrıca yapılan düzenlemelerin sistemik riskin finansal istikrara etkisini sınırlamak, yatırımcı tasarrufunu korumak, manipülasyon imkânını azaltmak ve şeffaflığı artırmak amacı taşıdığını söylüyor.

Bu açıklama bize önümüzdeki dönemin BIST’ine ilişkin önemli bir ipucu veriyor.

11 — BIST’TE YENİ DÖNEM: LİKİDİTE PRİMİ

Uzun süre yatırımcılar şuna baktı:

Hikâyesi ne?

Ne kadar yükselebilir?

Kim alıyor?

Fonlarda ne kadar var?

Şimdi başka sorular önem kazanıyor:

Günlük işlem hacmi ne kadar?

Fiili dolaşımı ne kadar?

Bilançosu gerçek nakit üretiyor mu?

Borcu çevrilebilir mi?

Bir fon satış yapmak zorunda kalırsa piyasada gerçek alıcı var mı?

Bu nedenle geçen haftaki olayların kalıcı etkilerinden biri BIST’te yeni bir likidite primi oluşması olabilir.

BIST30’un, bankaların, holdinglerin ve büyük sanayi şirketlerinin göreceli cazibesi burada artabilir.

Bu “küçük şirketlerin hepsi düşer” anlamına gelmez.

Ancak artık aynı büyüme hikâyesine sahip iki şirketten likit olanın daha yüksek değerleme görmesi şaşırtıcı olmaz.

12 — GLOBAL İLE TÜRKİYE’NİN HİKÂYESİ AYNI NOKTADA BİRLEŞİYOR

İlk bakışta ABD tahvil piyasasıyla Borsa İstanbul’daki fon tasfiyelerinin hiçbir ilgisi yokmuş gibi görünüyor.

Aslında ortak bir kavram var:

LİKİDİTE

ABD hükümeti daha fazla borçlanmak istiyor.

AI şirketleri yüz milyarlarca dolar sermaye istiyor.

Enerji dönüşümü para istiyor.

Savunma harcamaları yükseliyor.

Avrupa altyapı yatırımı yapmak istiyor.

Gelişmekte olan ülkeler borçlarını çevirmek istiyor.

Türkiye’de şirketler finansmana ihtiyaç duyuyor.

BIST’teki fonlar ise ellerindeki varlıkları gerektiğinde nakde çevirebilmek zorunda.

Hepsi aynı soruyla karşılaşıyor:

Para var mı ve varsa fiyatı ne?

13 — 21–25 EYLÜL’DE İZLENECEK BEŞ GÖSTERGE

ABD 10 yıllık tahvil faizi

%5 sınırı.

%5’in üzerinde kalıcı hareket hisse değerlemelerini yeniden baskılayabilir.

Brent

100 dolar sınırı.

100 doların altına iniş küresel enflasyon açısından önemli rahatlama olur.

Altın

Fed artırmasına rağmen güçlü kalıp kalamayacağı izlenecek.

Altın ile tahvil faizinin birlikte yükselmesi özellikle önemli bir sinyal olur.

Nasdaq

AI hikâyesinin %5 faiz ortamında dayanıklılığı test edilecek.

BIST 100 / BIST30

Geçen haftaki satışların ardından likidite ve kalite ayrışmasının başlayıp başlamadığı izlenecek.

ARTUNÇ KOCABALKAN YORUMU

Bu haftaya ilişkin benim dikkatimi çeken şey Fed’in faiz artırması değil.

Çok daha büyük bir değişim yaşanıyor.

Dünyada sermayeyi isteyenlerin sayısı sermayeyi sağlayanlardan daha hızlı artıyor.

ABD Hazinesi para istiyor.

Yapay zekâ şirketleri para istiyor.

Enerji altyapısı para istiyor.

Savunma sanayii para istiyor.

Yeşil dönüşüm para istiyor.

Gelişmekte olan ülkeler para istiyor.

Ve aynı anda merkez bankaları bu paranın fiyatını yükseltiyor.

Bu yüzden önümüzdeki dönemin temel problemi yalnız enflasyon olmayabilir.

Sermaye kıtlığı olabilir.

Burada Ray Dalio’nun büyük borç döngüsü, Martin Wolf’un mali sürdürülebilirlik uyarıları, Mohamed El-Erian’ın para politikasında hata payının daraldığı yönündeki değerlendirmeleri ve bugün Wall Street’in tahvil piyasasında yaşadığı endişe aynı noktada birleşiyor.

ABD’nin borçlanması artarken Wall Street bankaları yaklaşık 1 trilyon dolarlık ilave kısa vadeli tahvil arzı bekliyor.

Aynı dönemde AI şirketlerinin tahvil ihracının yüz milyarlarca dolara çıkması bekleniyor.

Petrol 100 dolar civarında.

ABD uzun vadeli faizi %5 çevresinde.

Bunlar birbirinden bağımsız haberler değil.

Aynı bilanço üzerindeki talepler.

Ve Türkiye’de geçen hafta yaşadığımız fon krizi bunun küçük ama öğretici bir örneğini verdi:

Bir varlığın ekranda görünen fiyatıyla gerektiğinde satabileceğiniz fiyat aynı şey değildir.

Likidite bolken bunu kimse düşünmez.

Likidite çekildiğinde piyasanın tamamı bunu düşünür.

Bu nedenle önümüzdeki dönemde yatırımcıların yalnız “ne kadar büyüyor?” sorusunu sorması yeterli olmayacak.

Şunları da sorması gerekecek:

Ne kadar borcu var?

Bu borcu hangi faizle çevirecek?

Büyümeyi kim finanse edecek?

Gerçek nakit akışı yaratıyor mu?

Ve gerektiğinde bu varlıktan gerçekten çıkılabiliyor mu?

2020–2021 dünyasında para boldu ve büyüme ödüllendiriliyordu.

2026 dünyasında para pahalı.

Şimdi büyümenin kalitesi, finansmanın maliyeti ve likidite ödüllendirilecek.

Bu hafta Trump–Xi’den Fed konuşmalarına, petrol fiyatından Nasdaq’a ve BIST’e kadar birbirinden tamamen farklı görünen bütün başlıkların altında aynı soru yatıyor:

Dünyanın ihtiyaç duyduğu sermayeyi kim, hangi fiyattan sağlayacak?

21–25 Eylül haftasının gerçek gündemi bu.