2026 performans muhasebesinde ayrı bir parantez açmamız gereken konu Türkiye’deki fon krizi.

Çünkü burada sonradan ortaya çıkan bir olayı yorumlamaktan farklı bir kronoloji var.

29 Ağustos’ta, henüz Pusula ve Tera fonlarında yatırımcı iadelerinin ödenememesi gündeme gelmeden önce, sistemin kırılgan olduğu noktayı tarif etmeye başlamıştık:

Fon yoğunlaşması + düşük fiili dolaşım + likidite.

29 Ağustos: İlk alarm

SPK’nın 28 Ağustos’ta açıkladığı yeni fon düzenlemesinin ardından BS Ekonomi’de “SPK Serbest Fonlara Fren Yaptı” başlığıyla yayımladığımız analizde düzenlemeyi yalnız fonlara getirilen yeni portföy limitleri olarak okumadık.

Şunu yazdık:

SPK aslında iki farklı probleme aynı anda müdahale ediyor: Borsa’daki fiili dolaşım/takas hâkimiyeti problemi ve fon sektöründeki aşırı konsantrasyon.

Bizim için kritik konu fonların büyüklüğü değildi.

Bazı fonların belirli hisselerde oluşturduğu yoğunlaşmanın artık yalnız fon yatırımcısını değil, Borsa İstanbul’daki fiyat oluşumunu ve likiditeyi etkileyebilecek boyuta gelmesiydi.

Bu yazı 29 Ağustos’ta yayımlandı.

Henüz ortada 131 fonluk tasfiye yoktu.

Yatırımcı iadelerinde temerrüt açıklanmamıştı.

Fon krizi henüz manşet değildi.

3 Eylül: “Borsada Fon Depremi”

Beş gün sonra bu kez BIST’teki taban hareketlerini inceledik.

Piyasadaki kolay açıklama şuydu:

“SPK yeni limit getirdi, fonlar mecburen hisse satıyor.”

Bunun tek başına yeterli açıklama olmadığını söyledik.

Ve şu üçlüye dikkat çektik:

FON → FİİLİ DOLAŞIM → LİKİDİTE

Özellikle düşük fiili dolaşımlı ve likiditesi sınırlı hisselerde fon yoğunlaşmasının piyasa fiyatı ile gerçek nakde dönüşebilir değer arasında ciddi fark yaratabileceğini tartışmaya başladık.

İki hafta sonra bu konu fon krizinin merkezine oturdu.

9–10 Eylül: Tera–Pusula gündeme geliyor

Tera Grubu’nun Pusula Finans Holding ve iştiraklerini devralmak üzere görüşmelere başlaması açıklandı.

Ardından tarafların temel ticari ve finansal şartlarda mutabakata vardığı duyuruldu.

Biz burada da hukuki sınırı özellikle koruduk:

Görüşme ve mutabakat vardı ancak satın alma henüz hukuken ve fiilen tamamlanmamıştı.

Dolayısıyla daha sonra yaşananları “Tera Pusula’yı satın aldı ve ardından fonlar battı” gibi doğrulanmamış ve hukuken sorunlu bir kronolojiyle anlatmadık.

Bunun yerine başka bir yere baktık:

Fonların görünmeyen bilançosuna.

Fonlar, finansal kuruluşlar, repo/ters repo işlemleri, karşı taraf riski ve finansman ilişkilerinin yatırımcı tarafından ne ölçüde görülebildiğini sorguladık.

Bu ilişkilerin varlığının tek başına herhangi bir usulsüzlüğü kanıtlamayacağını özellikle belirttik.

Ama birkaç gün sonra tartışmanın merkezine gerçekten likidite, kredi ve karşı taraf riski yerleşti.

16 Eylül: Kriz artık görünür

Pusula Portföy’de katılma payı iadelerinin zamanında gerçekleştirilememesi gündeme geldi.

Aynı gün BIST 100 %5,54 düştü.

Biz o akşam mekanizmayı şöyle tarif ettik:

FON LİKİDİTESİ

↓
YATIRIMCI GÜVENİ
↓
HİSSE SATIŞI
↓
ENDEKS

Ama yine önemli bir sınır koyduk.

BIST’teki bütün satışın tek bir fondan kaynaklandığını gösteren kamuya açık veri bulunmadığını söyledik.

Mekanizmayı anlattık; elimizde olmayan kanıtı üretmedik.

17 Eylül: “Artık hisse değil likidite konuşuluyor”

Ertesi sabah FT Full Throttle BIST Özel Dosya’nın başlığını şöyle attık:

“BIST’te artık hisse değil likidite konuşuluyor.”

Çünkü sorun artık tek bir fondan ibaret görünmüyordu.

Tera’nın bazı fonlarında da katılma payı iadelerinde temerrüt açıklanmıştı.

Ve üç temel soru sorduk:

Para nerede?

Hangi fiyattan ödenecek?

Sorun BIST’in geri kalanına yayılacak mı?

Aynı zamanda “temerrüt” kelimesinin yanlış kullanılmasına da karşı çıktık.

Temerrüt:

Fonun içindeki bütün paranın kaybolduğu anlamına gelmez.

Yatırımcıya söz verilen ödemenin zamanında gerçekleştirilemediğini gösterir.

Bu ayrım bugün de önemli.

Ardından devlet müdahalesi geldi

Finansal İstikrar Komitesi toplandı.

Ardından SPK müdahalesi genişledi.

Tera, Pusula, Hedef, Atlas, A1, Pardus ve Bulls Portföy’ün ilgili fonları tasfiye/durdurma sürecine girdi.

Liste daha sonra:

131 FONA

ulaştı.

SPK’nın MKK verilerine dayanarak açıkladığı rakama göre bu fonlarda pay sahibi:

455.758 TEKİL YATIRIMCI

bulunuyordu.

Burada da bir yanlış anlamayı düzelttik:

455.758 kişi zarar etmiş yatırımcı sayısı değildir.

Tasfiye kapsamındaki fonlarda pay sahibi tekil yatırımcı sayısıdır.

Ne kadar zarar oluşacağı tasfiye sürecinde varlıkların hangi fiyatlardan nakde çevrilebildiğine bağlı olacaktır.

Sonra SPK çok önemli bir şey açıkladı

Fon krizinin belki de en önemli belgesi 18 Eylül’de geldi.

SPK kendi açıklamasında bazı fonların, özellikle serbest yatırım fonları ve para piyasası fonları üzerinden düşük fiili dolaşımlı hisselerde şirketlerin temel finansal büyüklükleriyle açıklanamayacak fiyat hareketleri oluşturduğunun:

2025’İN SON ÇEYREĞİNDE

gözlemlendiğini açıkladı.

Konu 2 Aralık 2025 tarihli Finansal İstikrar Komitesi toplantısında görüşülmüştü.

Temmuz 2026’da fon net aktif değerlerinin “fiktif olarak hesaplanmasına” imkân verebilen değerleme yapısına müdahale edildi.

28 Ağustos’ta fon rehberi değiştirildi.

17 Eylül’de tasfiye kararları geldi.

Bu kronoloji çok önemli.

Çünkü fon krizindeki risk 17 Eylül sabahı birden ortaya çıkmadı.

Kamu otoritesinin kendi açıklamasına göre sorun 2025’in son çeyreğinden beri izleniyordu.

Buradan cevaplanması gereken çok daha önemli bir soru çıkıyor:

2 ARALIK 2025 İLE 17 EYLÜL 2026 ARASINDA NE OLDU?

Hangi kurum hangi riski biliyordu?

Hangi önlemler alındı?

Fonların büyümesi bu dönemde nasıl devam etti?

Likidite ile yatırımcıya sunulan günlük geri ödeme imkânı arasındaki uyumsuzluk ne ölçüde izlendi?

Daha erken müdahale mümkün müydü?

Bunlar suçlama değil.

Cevaplanması gereken denetim soruları.

Tasfiye neden üç aydan altı aya çıktı?

SPK daha sonra başlangıçta üç ay olarak öngörülen tasfiye süresini altı aya çıkardı.

Gerekçe fon portföylerinin yapısı ve piyasa koşullarıydı.

Bu da başından beri üzerinde durduğumuz problemi yeniden gösterdi:

LİKİDİTE.

Likiditesi düşük bir varlığın ekrandaki son fiyatı ile büyük miktarda satış yapılırken elde edilebilecek fiyat aynı değildir.

Fon yatırımcılarının tamamı aynı anda çıkmak istediğinde problem tam burada başlar.

Hızlı tasfiye:

zorunlu satış
→ fiyat düşüşü
→ NAV düşüşü
→ yatırımcı zararı
→ başka fonlarda yeni çıkış
→ yeni satış

spiraline dönüşebilir.

Tasfiye süresinin uzatılması bu nedenle yalnız idari bir karar değil, aynı zamanda potansiyel bir fire-sale zincirini sınırlama girişimidir.

Ve buradan yatırım fikrimiz çıktı

Fon krizi ortaya çıktıktan sonra BIST konusunda da görüşümüzü değiştirdik.

Artık:

“BIST yükselir mi?”

sorusunu tek başına yeterli görmedik.

Yeni soru şuydu:

“Likidite nereye gider?”

Ve buradan:

BIST30 / BIST100 RELATIVE LONG

fikrini çıkardık.

Çünkü fon tasfiyeleri ve yatırımcı çıkışları likidite ihtiyacını artırıyorsa, düşük fiili dolaşımlı ve küçük/orta ölçekli hisselerin karşısında büyük, derin ve yüksek işlem hacimli hisselerin relatif avantaj kazanması beklenebilirdi.

Sonraki fiyatlamalarda küçük ve likiditesi daha düşük hisselerdeki satışların büyük hisselerden belirgin biçimde daha sert olması bu mekanizmayı destekledi.

Biz neyi doğru gördük, neyi göremedik?

Performans muhasebesi yapıyorsak bunu da açıkça yazmak gerekir.

Doğru gördüğümüz:

29 Ağustos’ta, kriz ortaya çıkmadan önce:

fon yoğunlaşması + düşük fiili dolaşım + likidite

üçgeninin BIST açısından risk oluşturduğunu söyledik.

3 Eylül’de bunu:

fon → fiili dolaşım → likidite

mekanizmasına dönüştürdük.

İki hafta sonra sorun gerçekten likidite krizine dönüştü.

SPK’nın daha sonra yaptığı açıklama da düşük fiili dolaşımlı hisseler ve fon yoğunlaşması konusunda çok daha önceden endişe bulunduğunu ortaya koydu.

Göremediğimiz:

29 Ağustos’ta bu problemin birkaç hafta içerisinde 131 fonu ve 455.758 yatırımcıyı kapsayan bir tasfiye operasyonuna dönüşeceğini öngörmedik.

Bunu sonradan biliyormuş gibi yazmak doğru olmaz.

Ama kırılganlığın bulunduğu yeri krizden önce tespit etmiş olmamız önemliydi.

Bugün geldiğimiz nokta

Türkiye’deki fon krizini yalnız:

“Hangi fon ne kadar para kaybetti?”

sorusuyla okumak eksik kalır.

Bu olay bize çok daha temel bir piyasa dersini yeniden hatırlattı:

Bir varlığın ekranda görünen fiyatı ile o varlığın gerçekten büyük miktarda nakde çevrilebildiği fiyat aynı şey değildir.

Bir fon yatırımcısına günlük likidite vaat ediyorsa portföyünün de bunu karşılayabilecek likiditeye sahip olması gerekir.

Ve çok sayıda fon aynı düşük fiili dolaşımlı hisselerde yoğunlaşıyorsa, yükseliş döneminde birbirini besleyen sistem düşüş döneminde tersine dönebilir.

Fon alır.

Hisse yükselir.

Fonun NAV’ı yükselir.

Yeni para gelir.

Fon yeniden alır.

Ama tersine döndüğünde:

Yatırımcı çıkar.

Fon nakit arar.

Hisse satar.

Hisse düşer.

NAV düşer.

Yeni yatırımcı çıkar.

Bu nedenle Türkiye’deki fon krizinin en önemli kelimesi belki de:

LİKİDİTE.

29 Ağustos’ta bakmaya başladığımız yer de tam olarak burasıydı.